"과거의 코스닥이 아니다"

테마주는 퇴조하고, 이익성장성 중심의 시장으로 재편


코스닥(KOSDAQ)의 무서운 상승세가 지속되고 있다. 지난 10월 28일 이후 18일 연속상승이라는 기록을 세우며, 연초대비로는 74.8% 상승하며 KOSPI(43.5%)대비 Outperform하고 있다. 규모별로는 소형주가 연초대비 156%, 중형주(Mid300)가 98%, 대형주인 KOSDAQ100은 50% 상승하여 규모의 효과(Firm Size effect)가 뚜렷하게 나타나고 있다.

이러한 과정에서 시장은 단기적으로 과열양상을 보이고 있다. KOSPI와 KOSDAQ의 상대수익률편차가 올들어 최고치를 기록함에 따라 코스닥시장만의 지나친 상승에 대해 우려감이 표출되고 있다. 그러나 진정한 시장의 관심은 코스닥시장의 상승세가 앞으로도 지속될 것인가에 모아지고 있다. 우리는 기본적으로 현재의 코스닥시장이 본질적으로 재편되고 변화하면서 향후 장기상승이 지속될 것으로 본다. 그 이유는 크게 세 가지로 압축된다.

첫째 안정적인 수급구조의 형성,
둘째 선도주의 질적 변화,
셋째 나스닥시장 등 글로벌 증시에서 기술주의 약진이다.

이중 특히 우리는 두번째 이유인 선도주의 질적 변화가 코스닥시장을 장기상승으로 이끄는 핵심 Driver라고 판단한다.




현재 코스닥시장은 단기과열양상을 보이고 있으나 거래대금이나 거래량측면에서는 오히려 안정세를 보이고 있다. 주가가 상승함에도 불구하고 시가총액대비 거래대금비중이 KOSPI에 비해 안정화되어 시장의 중심이 중소형주가 아니라 우량대형주로 이동되고 있음을 보여주고 있다. 이러한 배경에는 수급측면에서 외국인과 기관의 안정적인 매수세가 자리잡고 있다. 지난 9월말 이후 개인의 지속적인 매도세속에 외국인과 기관은 매수세를 이어나가면서 안정적인 수급구조가 형성되고 있다. 즉, 외국인과 기관이 선호하는 대형우량주를 중심으로 코스닥시장이 재편되고 있다.



KOSDAQ 강세의 진정한 이유는 선도주의 질적 변화

KOSDAQ의 18일 연속 상승이라는 대기록이 만들어진 데에는 본질적인 시장의 체질개선이라는 측면이 강하다. 단순한 테마주 중심의 시장이 아니라 매출성장과 이익성장이 담보된 우량한 기업중심으로 투자가 진행되고 있기 때문이다. 이는 올해 들어 발생한 4차례 강세국면에서의 선도주(Leading Stock) 분석을 통하여 잘 알 수 있다.

올해 코스닥시장에서 가장 높은 상승률을 기록한 것은 소형주가 분명하다. 그러나 우리는 시장에서의 선도주 변화에 주목하고자 한다. 소형주의 경우 올해 1~2월과 5~7월의 상승국면에서는 60%에 가까운 상승률을 기록하였지만, 9~10월에는 24%, 현재 상승국면에서는 21%로 크게 낮아지고 있다. 중형주그룹인 코스닥 Mid300은 올해 1~2월의 상승국면에서 53%의 높은 상승률에서 현재 상승국면에서는 15%대의 상승률로 점차 낮아지고 있다.

이러한 중소형주 수익률의 둔화현상은 KOSDAQ 지수 수익률과 비교해 보면 더욱 명백해진다. 소형주의 경우 5~7월 상승국면에서는 코스닥시장대비 21%p Outperform하였으나, 현재 상승국면에서는 5%p정도 Outperform을 하고 있으며, 중형주의 경우 1~2월 12%p Outperform에서 현재 상승국면에서는 -1%p Underperform하고 있다. 그러나 대형주인 KOSDAQ100은 1~2월 -23%p Underperform에서 현재 상승국면에서는 -3%p Underperform으로 그 폭을 크게 축소하여 코스닥시장에서 선도주의 질적 변화를 극명하게 보여주고 있다. 즉, 현재 코스닥시장은 중소형주 중심의 시장에서 대형우량주 중심의 시장으로 대전환을 하고 있는 것이다. 개인의 매도세가 지속되는 가운데 시장의 중심이 중소형주에서 대형주로 변화한 것은 사실상 1997년 코스닥시장이 본격 출범한 이후 처음 나타나는 현상이다.



테마주는 퇴조하고 이익성장성 중심의 시장으로 재편

현재 KOSDAQ시장에서 가장 큰 특징은 대형우량주의 중심의 시장 재편이다. 즉, 매출과 이익성장성을 갖춘 우량대형주중심의 시장으로 대전환을 하고 있다. 이러한 대형주 중심의 재편 현상은 코스닥 시가총액 상위 20위 기업의 수익률변화를 살펴보면 아주 잘 나타나고 있다.

우선 지난 1월~2월의 상승국면에서 산성피앤씨 등 흔히 테마주로 분류되는 종목의 수익률이 코스닥시장대비 Outperform하였으며, 시가총액 상위 20위권에서 초과 수익을 누린 종목은 4개에 불과하였다. 즉, 코스닥지수는 상승했지만 시가총액 상위 20개 종목은 대부분 Underperform하여 시장의 중심이 대형우량주가 아님을 알 수 있다. 그리고 5월~6월의 경우에서는 테마주로 분류된 일부 제약주가 크게 Outperform하면서 초과 수익을 누린 종목도 6개로 늘어났으며, 이 중에는 휴맥스, NHN 등 매출성장과 이익성장이 검증된 대형우량주가 코스닥시장대비 Outperform하기 시작하여 서서히 코스닥시장의 변화조짐이 나타났었다.





세번째 상승국면인 9월~10월의 경우 NHN, 휴맥스, 네패스, CJ인터넷 등 매출성장과 이익성장이 검증된 대형우량주가 코스닥시장대비 Outperform하기 시작하면서 초과 수익을 누린 종목은 7개로 늘어났으며, 현재 상승국면인 10월 이후의 상승기에는 휴맥스, NHN 등을 비롯하여 다음, 포스테이타 등이 상승률 상위기업으로 포진하면서 코스닥시장대비 Outperform한 종목은 9개로 늘어났다. 결국 이러한 시가총액 상위기업 중 코스닥시장대비 Outperform하는 기업이 늘어난다는 것은 대형우량주 중심으로 시장이 재편되고 있다는 증거이다

나스닥시장 등 글로벌 증시에서 기술주의 약진

코스닥시장이 강세를 보이는 세번째 이유는 나스닥 시장 등 글로벌 증시에서 기술주의 약진이다. 코스닥시장에서 중심축은 여전히 IT 등 기술주이다. 이들의 주가흐름은 곧바로 코스닥시장의 추세로 이어질 가능성이 높다.

최근 미국증시에서 나스닥시장이 장기 저항선인 2,200p를 돌파하며 2001년 5월이후 최고치를 갱신하고 있다. 다우지수도 2001년 5월 이후 최고치인 11,000p에 바짝 다가서고 있다. 특히 나스닥의 강세에는 수년간 부진을 면치 못했던 반도체 기업들의 상승흐름이 중요한 역할을 하고 있다. 이는 필라델피아반도체지수가 장기 저항선을 돌파하려는 것에서 확인되고 있다.



장기간 소외되었거나 시장대비 Outperform하지 못했던 기술주가 변화를 보이는 것은 기본적으로 IT경기에 대한 기대감 때문이다. 1996년과 2000년 이후 장기간 새로운 산업사이클을 찾지 못했던 메모리시장이(D램 + Nand Flash) 새로운 국면으로 진입할 가능성이 점차 커지고 있다. 이는 'Digital Convergene' 라는 거대한 조류에 IT기술과 경기가 맞물리면서 나타나는 추세로 보인다. 또한 코스닥시장에서 시가총액 1위 기업인 NHN(3.7조원)의 약진은 나스닥시장에서 Google의 상승추세와 무관하지 않다. 검색엔진부문에서 선도기업인 Google은 현재 인터넷주식의 선도주로 완전히 자리매김하고 있으며, 이러한 Google 등 인터넷주식의 상승흐름은 코스닥시장의 추세적 상승에 일조하고 있다.



장기상승은 유효하지만, 단기과열이 문제

우리는 2006년 전망에서 코스닥시장의 상승목표치를 850p로 제시한 바 있으며, 그 이전에 1차적인 상승목표치를 700p로 제시하여 이 수준에서 저항을 언급한 바 있다. 따라서 현재 코스닥의 강한 흐름은 이를 앞당길 수 있는 것으로 판단한다. 그 이유는 앞서 언급한 세가지 이유, 즉 수급구조의 안정적 형성과, 선도주의 질적 변화, 글로벌증시에서 기술주 약진 등 때문이다.

그러나 이러한 중장기적인 상승흐름을 예견함에도 불구하고 단기적으로는 Overshooting이 발생하고 있다는 판단이다. 시장의 Breadth를(시장에서 상승과 하락의 확산정도를 측정) 나타내는 (p-n)차트가 (정배열종목수에서 역배열종목수를 차감) 연중 최고수준에서 더 이상 상승하지 못하고 하락가능성을 보이고 있다. 즉, 상승확산에 부담을 느끼기 시작했다는 증거이다.
수급Marix상(종축은 거래량증감, 횡축은 외국인/기관 순매수로 나타낸 차트) 현재 코스닥시장은 거래량도 증가하고 외국인/기관도 매수하는 확장국면의 하단에 위치하고 있다(1사분면). 따라서 거래량이 지속적으로 늘어나지 않는다면 확장국면에서 이탈할 가능성이 엿보인다.



KOSDAQ, 짧게 팔고, 길게 사라

우리는 현재의 코스닥시장이 과열국면인지를 파악하기 위하여 KOSPI와의 수익률편차를 이용한 Overshooting정도를 측정하였다. 이 분석방법은 지난 1월에도 활용한 바 있으며, 그 결과 상당히 유의적인 결과를 얻었었다. (이슈뷴석 '꿈틀거리는 코스닥, 어떻게 볼 것인가?' 1월12일 참조)

이 분석방법은 기본적으로 KOSPI와 KOSDAQ은 같은 한국주식시장이므로 수익률은 평균적으로 같아야 한다는 관점에서 출발한다. 즉, 20일간의 KOSDAQ수익률에서 KOSPI수익률 차이를 수익률편차라고 할 때, 2000년 이후 이 편차를 히스토그램으로 나타낸 것이 아래의 그림이다. 아래의 그림에서 평균적으로 약 -1.8% 정도의 수익률편차가 있는 것으로 나타났으며(평균적으로 코스닥이 -1.8% 정도 Underperform한다는 의미) 비정상적구간으로 분류한 상위 10% 수준에서의 수익률편차는 6.2%이다. ( KOSDAQ수익률이 KOSPI수익률에 비해 6.2% 이상 Outperform하는 수준)

최근(11월 22일) KOSDAQ과 KOSPI의 수익률편차는 7.1%로서 과열기준인 6.2%를 처음으로 넘어섰다. 2000년 이후 이러한 과열기준으로 진입한 후 주가의 단기흐름을 분석한 결과, 과열권 진입 후 3~4일 까지 2.8% 추가 상승하는 것으로 나타났다. 따라서 현재지수(11월 23일 682.3p)를 기준으로, 만약 이번의 상승흐름도 이전과 같은 수익률편차 흐름으로 진행된다면 701p 수준까지의 상승 이후에는 단기적인 숨고르기국면이 예상된다.