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옛것을 익혀 새것을 안다-上

김정훈의 증시따라잡기

김정훈의 증시 따라잡기 김정훈 대우증권 연구위원 |입력 : 2006.05.25 12:50|조회 : 18764
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미국증시 새로운 상승추세로 접어들었는가 ?
아태지역의 호황국면은 2010년까지 계속될 것이라 본다. 이번 글의 포인트는 미국도 호황국면을 계속 이어갈 수 있느냐이다. 테크니컬 투자전략은 미국은 동참하지 못하거나 동참하더라도 호황의 주도국이 될 가능성이 낮다고본다. 2003년 미국 증시바닥을 대바닥이라 보지 않기 때문이다. 그렇다고 미국 증시가 길게 봤을 때 2003년 저점을 깨고 내려간다는 베팅은 아니다. 다만, 과거 미국 증시가 대바닥을 쳤던 시기(1921년, 1932년, 1949년, 1982년)에 공통적으로 발생했던 현상들이 2003년에는 잘 나타나지 않은 점이 염려스럽다.

'This time, It's different'라는 수동적인 생각보다는 직접 역사와 비교해서 왜 지금이 달라야 하는지 명쾌하게 알고 있다면 필자의 글은 투자판단에 도움이 되지 않을 것 같다. 그러나 2003년 3월부터 글로벌 증시 대바닥을 얘기했던 필자가 지금에 와서 미국시장을 부담스럽게 보는 이유에 대해서는 관심을 가졌으면 한다.

세계를 떠다니는 뭉칫돈들은 지구 어딘가로 몰려가 그곳에서 붐을 만든다. 미국이 박스권이라면 한국을 비롯한 아시아 증시와 상품시세는 펀드멘탈을 수반한 상승을 뛰어넘는 강력한 유동성(뭉칫돈의 유입)으로 올라가는 그림도 가능하다. EPS가 개선되는 것 보다 PER이 올라가는 속도가 보다 가파를 것 같다(밸류에이션 업그레이드).

앞으로 아시아 호황장은 견조하게 움직이기 보다는 예상을 뛰어넘는 변동성을 수반한 장이 계속 될 것 같다. 지난 3년간의 주도주 패턴이 M자형 패턴에서 올라가는 것이었다면, 앞으로의 3년(?)은 V자 패턴이 주도주 패턴으로 자리잡을 가능성이 있다(유동성 장세의 전형적인 패턴).

1. 온고지신(溫故知新)

1) 주식시장과 역사
인습타파주의자(주로 신세대)들은 그들 선배들의 주가분석방법이 '원시적이다'라고 주장하는 경우가 많다. 구습을 타파하고 새로운 아이디어를 제시하기 위한 목적으로 신세대들은 그들 선배들과 차별화되는 특별한 수학적인 모델을 제시하곤 한다. 1987년의 경우 모델을 좋아하는 신세대들은 포트폴리오 인슈어런스(Portfolio Insurance)라는 파생상품을 미국 월스트리트에 선물로 줬다. 그러나 이것 때문에 시장은 더 많은 고통을 겪어야만 했다.

오늘도 주식시장을 비롯한 금융시장에서는 위험(리스크)을 관리할 수 있는 새로운 상품을 개발하기 위해 노력하고 있다. 그러나 신상품의 개발이 인간의 탐욕, 두려움, 어리석음에 관한 리스크를 모두 박멸할 수 있을지에 대해선 여전히 의문으로 남는다. 설령 그럴싸한 모델이 나와도 이것이 정설로 여겨질 때가 되면 후배들이 보기엔 이것도 '원시적인 모델'이다.

시장의 효율성이 월가를 지배하고 있던 1970년대에 다니엘 카네만은 효율성에 대한 인간판단의 오류를 명쾌하게 설명했다. 2002년 인지심리학자(cognitive psychology)로서 노벨 경제학상을 수상한 그는 불확실한 상황에서의 판단 및 의사결정에 관한 연구를 통해 실험경제학, 경제심리학 이라는 분야를 개척하면서 경제학의 위상을 재정립하였다.

카네만은 불확실한 조건에서 판단을 내릴 때 인간은 확률이나 효용 극대화 이론을 통해서 복잡하게 따지려 들기 보다는 경험에 비추어 어림짐작, 주먹구구식으로 가장 그럴듯하게 여겨지는 방법을 의존한다고 주장했다(heuristics - 간편추론법, 주먹구구식 사고).

다니엘 카네만의 'heuristics'이론은 아이러니컬하게도 포토폴리오 이론이 지배적이던 1974년에 나왔다. 그럼에도 불구하고 시장에서 주목받지 못한 이유는 시장(군중)이 생각보다 변화에 둔감했기 때문이다. 군중은 각 국면을 지배하고 있는 그럴싸한 이론을 따라가는 경우가 많은 것 같다.

포트폴리오 이론이 주식시장을 지배하고 있을 때 불확실한 상황에서의 판단에 관한 연구가 있었고 시장에서는 이를 중요하게 생각하지 않았다.
마찬가지로 주식시장 역사에서도 최후의 낙관론자마저 비관론자로 돌아설 때 대바닥이 나오는 경우(남들 동쪽으로 갈 때 나는 서쪽으로 간다 - 반대심리)보다는 시장에서 좋은 뉴스가 나와도 군중들이 무시하는 경우에 대바닥을 친 경우가 더 많았던 것 같다.

옛것을 익혀 새것을 안다-上

그림1. 1966-1982년까지의 횡보 장세 이후 상승 전환된 미국 다우지수
자료 : 대우증권 리서치센터

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그림2. MSCI KOREA(미 달러 기준)
자료 : Bloomberg, 대우증권 리서치센터

새로운 역사를 만들어가는 한국증시
한국증시를 전망하는데 있어 역사는 훌륭한 가이드가 되고 있다. 2003년 3월 이후 한국 주식시장의 장기 그래프와 미국증시 1966~1982년 패턴간의 유사성으로 지금까지 시장을 보고 있기 때문이다<그림1>. 이제 어느덧 패턴분석상의 저항선에 임박해 있다(KOSPI 기준).
2006년 3/4분기 한국증시가 조정을 받더라도 1) 중국을 비롯한 개도국의 경제성장과 일본경기회복, 2) 증시 수요기반의 확충, 3) 진폭이 축소되고 있는 경기 사이클상의 변화, 4) 기업 재무구조 개선과 주주중시 경영, 5) 지정학적 리스크 감소 등의 중장기적인 요인들로 인하여 증시는 새로운 역사를 만들어갈 것으로 예상된다.

2) 미국증시 - 기업이익 추정으로 주가를 설명할 수 있는가
몇 년전부터 우리는 대안투자(alternative strategy)라는 단어에 익숙해져 있다. 미국 증시가 low return 환경으로 접어든 것을 가정했기 때문이다. 그러나 미국 증시는 생각보다 견조하고 강하다. S&P500 1년 예상 EPS가 2003년 3월부터 계속 증가하고 있고, 분기 순이익 증가율도 3년째 두 자리 수를 유지하고 있다<그림3>.
역사적 신고치를 넘어 계속 올라가는 기업이익을 고려한다면 주가도 덩달아 올라갈 것만 같다. 80년대 이후 애널리스트들이 추정하는 1년 예상 EPS(주당순이익)와 주가 방향이 서로 유사하다는 점도 고무적이다.

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그러나 기업이익 추정에 대해서 두가지 의문을 던질 수 있다.

첫번째 의문은 '1년 앞을 내다본 애널리스트의 이익 예상치가 과연 주가에 선행하는가'이다.
증권사 애널리스트의 주된 업무는 커버하고 있는 기업의 이익을 추정하는 일이다. 그런데 영업을 위해서 매수 보고서를 많이 내다보니 이익도 과대추정되는 경우가 많다. 그리고 주가가 움직이면 이유를 찾아서 EPS를 변경하는 경우도 있기 때문에 기업이익이 오히려 주가에 종속된다고 보는 것이 설득력 있다. 2000년 이후 한국증시에서 많이 사용되는 I/B/E/S의 컨센서스 데이터는 증권사(셀 사이드) 애널리스트들의 이익추정치를 집계한 것이기 때문에 시세에 후행하는 경우가 많다. 오히려 시세 눈치(?)를 덜 보는 바이사이드(투신사, 자산운용사 등) 애널리스트의 이익추정도 같이 포함시키면 보다 재미있는 결과가 나올 것 같다.

두번째 의문은 지난 100년간 당해년도 기준 EPS는 계속해서 올라가는 그림이었다는 점이다. 이러한 경우 1934~1950년, 1966~1982년 박스권 시세는 EPS로 설명할 수 없는 부분이 있다.
미국 기업들의 이익은 앞으로도 계속 좋아질 수 있다. 달러약세가 아시아 내수부양으로 이어져 미국 기업 수출이 좋아지고, 기업은 투자를 늘리고, 종업원들의 근로소득은 증가하고, 주택시장 연착륙으로 소비도 견조하게 유지된다면 주가도 계속 올라갈 것이다. 다만, 이미 인식된 이 같은 낙관적 기대 보다는 무언가 다른쪽에서 투자 아이디어를 찾고자 하는 노력이 필요하다. 시세를 예측하는 작업은 늘 그랬듯이 만만치 않다.

역사에서 아이디어를 찾자

그래서 필자는 현재 상황을 잘 정리해서 미래를 예측하는 일 보다는 미국 증시의 역사속에서 아이디어를 얻으려고 한다. 20세기 미국증시 상승 변곡점에서 공통적으로 발생한 현상들을 살펴보고 다우지수가 역사적 신고치에 육박해 있는 지금의 상황과 비교해 본다면 미국 증시를 바라보는 장기적인 시각을 정리하는데 도움이 될 것 같다.

2. 장기바닥의 해부(Anatomy of the bear)

1)애매모호한 미국증시 대바닥 쳤나 ?
2003년 3월을 전후하여 유라시아 대륙, 원자재를 수출하는 라틴아메리카와 호주증시 등 글로벌 증시 대부분이 장기바닥을 쳤다. 중국과 인도의 경제성장에 수혜를 봤고 앞으로도 계속 수혜를 볼 것 같다. 여기에 한국증시에서만 특별하게 발견되는 좋은 뉴스도 있다. 리스크를 감수하겠다는 국내 투자자들이 계속 늘고 있다는 좋은 소식이다. 한국증시가 싼 이유도 있었지만 리스크에 대한 인식의 변화 덕분에 KOSPI 밸류에이션이 성공적으로 업그레이드 되고 있는 것 같다.
반면 미국 증시는 주가가 올라도 여전히 애매모호하다는 말들이 많다. 미국 증시도 2003년에 대바닥을 친 것일까 ?
과거 대바닥을 쳤던 시기에 공통적으로 발생했던 현상들이 2003년 미국 증시에서도 똑같이 나타났다면 역사를 통해 장기바닥에 대한 믿음을 가질 수 있다.
과거 100년 동안 미국 증시 대바닥은 1921년, 1932년, 1949년, 1982년에 나왔다.

2) History of the bear(1921, 1932, 1949, 1982)
미국증시 4번의 대바닥과 주가상승의 이유를 간략히 살펴보기로 하자.

유틸리티 혁명(Consumer Society)
1921년 - 1차 세계대전(1914년~1918년) 이후 경제는 좋아졌지만 주식시장은 늦게 바닥을 쳤다. 1921년부터 1929년까지의 강세장은 유틸리티 혁명의 영향이 컸다. 자가발전으로 충당했던 전력을 대형업체가 맡아서 공급해 주기 시작했기 때문에(전력 사용의 대중화) 기업입장에서는 생산성이 높아지게 되었다.
생산성이 좋아지다 보니 경기가 좋아도(8년 강세장) 물가는 오히려 내려갔다. 흥미로운 것은 자동차 시장이 커진 덕분에 농산물 가격도 안정된 점이다. 주된 교통수단이었던 말 수요가 적어지면서 말에게 먹이는 사료를 수확하는 대신(1900년대에는 미국 농경지의 30%가 말에게 먹이기 위한 사료를 생산) 그 땅에 사람이 먹을 식량을 생산한 경우가 많아졌기 때문이다.

Big Government
1932년 - 뉴욕연준 할인율이 1928년 2월 3.5%에서 1929년 8월에 6%로 올랐다. 금리를 올린 이유는 소비자들의 과잉소비를 저지하기 위해서였다. 그럼에도 불구하고 대공황이 터졌다. 미국 소비자들은 국내은행 뿐만 아니라 글로벌하게 유입된 자금과 더불어 은행 이외 금융권 론(loan)으로 소비했기 때문에 연준이 국내 과잉소비를 막을 수 없었다. 1932년 바닥은 대공황을 벗어나기 위한 뉴딜정책(1926년부터 1949년까지 정부지출/GDP 비율은 3%에서 15%까지 증가했다) 출발 시점과 일치한다. 뉴딜정책으로 미국 기업이익은 제자리 걸음을 걸었지만 투자자들 마음속에는 미국 자본주 성장에 대한 믿음이 자리잡고 있었던 것 같다.

군산복합체
1949년 - 군부와 방위산업체 사이의 유착구조를 군산복합체(military-industrial complex)라고 한다. 동 용어는 1961년 아이젠하워 대통령 퇴임연설이후부터 쓰이게 되었지만, 사실상 군산복합체라는 단어가 적용되는 시기는 2차세계 대전 이후부터이다.
2차 세계대전에서 미국은 연합군측에 전쟁자재를 공급하면서 경제에서도 정부의 군사지출 의존도가 커지게 되었다. 전후 미국과 소련간의 냉전으로 인한 군비경쟁이 화학, 전자, 정밀기기 등 산업부문의 성장으로 연결되었다. 이유와 결과에 대한 논란은 뒤로하고 군산복합체의 태동은 미국 경제성장에 중요한 역할을 했다.

Free Market, Information Technology
1982년 - 1982년 바닥은 필자가 한국증시를 보는데 있어 벤치마크로 삼었던 패턴이다. KOSPI 2003년 3월 바닥에서부터 동 패턴을 주목했으며 앞으로도 주목할 생각이다.
1982년 이후 미국 주식시장의 상승은 1) 2차 세계대전 이후 35년 이상의 금리 상승추세가 하락추세로 전환된 점, 2) '레이거노믹스'라는 경기 자극책을 통한 경제재건, 3) 미국 기업 경쟁력 회복을 위한 구조조정(다운사이징, 리엔지니어링, 기업인수 합병 등), 4) 생산 패러다임의 변화 등이 추세 전환의 기반이 되었다. 생산 패러다임의 변화란 '포디즘(대량생산 방식으로 규모의 경제효과가 유발되고 이것이 생산성 향상으로 연결됨)에서 IT혁명으로 연결되는 생산 패러다임의 새로운 변화를 말한다.

3. Bullish Idea
이제부터는 2003년 미국증시 바닥이 진정한 바닥인지에 대해 논해보자. 우선 과거(1921년, 1932년, 1949년, 1982년)와 일치하는 현상들(bullish idea)을 살펴보기로 하자.
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1) 경기선행지수 바닥이 일치한다

경기선행지수 장기 시계열을 1950년대 후반부터 확보하고 있기 때문에 4번의 대바닥과 경기선행지수가 정확하게 일치했는지는 알 수 없다. 다만 50년대 이후 주가와 경기선행지수의 방향과 변곡점은 대체로 일치한다. 1982년장에서도 그랬고 2003년 바닥에서도 경기선행지수와 주가는 같이 올랐다<그림4>

다만 경기지표는 주가보다 적어도 한달 늦게 알 수 있기 때문에 엄밀히 말하면 주가가 경기에 선행했다고 보는 것이 맞다. 다만, 주식시세가 올라갈 때 경기지표도 덩달아 올라가 준다면 상승에 대한 믿음이 커질 수 있다.

경기선행지수보다 역동적인 변수는 산업원자재 시세다. 1949년 다우지수 바닥과 산업원자재 시세 바닥이 일치했고, 이후에도 주식시장 방향과 유사하다. 다만, 경제성장보다는 물가 상승 압력을 반영했던 1960년대말, 1970년대 중후반, 1990년대 중반에는 주가와 원자재 시세가 서로 역방향을 탄 경우도 있었다<그림4>.

산업원자재 시세 중에서는 구리시세가 흥미롭다. 장기 그래프가 있어서 더욱 좋다. 구리시세는 경기와 매우 밀접한 원자재다. 집을 새로 짓는다면 케이블 장비 수요가 필요하고(미국 주택시세에도 민감), IT경기에도 민감하다. 그리고 21세기 들어서는 중국과 인도의 경제성장 및 비달러자산을 대표하는 원자재이기도 하다.

구리가격의 장기 그래프를 보면 1921년 바닥, 1929년 대공황, 1932년 바닥, 1949년 바닥, 1982년 바닥이 주가와 정확하게 일치하는 모습이다. 더욱이 2003년 바닥의 경우 주가 보다 1년 먼저 바닥을 쳤다. 이와 같이 구리가격은 주가와 동행하고, 경기와도 동행하거나 선행한다. 과거 4번의 주가 바닥에서 그랬던 것처럼 2003년 미국 증시도 경기 회복을 수반한 바닥(원자재 시세 바닥)이었다.
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트위터 로그인학생  | 2006.06.16 12:48

다우존스 지수와 MSCI코리아 지수의 종목 편입 기준은 비슷한가요? 다우존스와 KOSPI지수는 어떤가요?

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