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코스닥 10년, 펀더멘털-대형주로 이동

-이윤학의 증시분석-

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코스닥시장이 올해 7월로 개설 10주년을 맞이한다. 시장개설 당시 시가총액 8조 6천억원 규모의 시장에서 62조원 규모로 성장했으니 가히 괄목할 만한 성장이다. 지난 10년간 코스닥시장은 상장기업수가 343개에서 927개로 약 3배 증가했으며, 일평균 거래대금도 21억원에서 2조원 규모로 폭발적으로 증가했다. 코스닥 상장기업별 시가총액 규모도 커지고 있다. 시가총액 구성비를 보면 500억원 이하의 기업이 90%이상이던 10년 전과 달리 현재 500억원 이상의 중견 및 대형기업의 비중이 30%를 넘어서고 있다.

세계적으로 기술주 중심의 벤처주식시장 중에서 2005년 코스닥시장이 보인 성장 저력은 대단한 것이었다. 시가총액증가율 133%, 거래대금증가율 219%로 명실상부하게 세계에서 가장 성장성이 높은 시장으로 발돋움했다. 이러한 외형성장 속에서 질적인 변화도 나타나고 있으며, 그러한 질적 변화가 코스닥시장의 새로운 흐름으로 형성되고 있어 시장참여자 역시 새로운 투자전략이 요구되고 있다.
ⓒ우리투자증권
ⓒ우리투자증권


먼저 코스닥시장의 재무적 안정성이 높아지고 있다. 코스닥기업의 평균매출액이 2001년 668억원에서 2005년742억원으로 성장하는 동안 평균부채비율은 168%에서 85%로 크게 낮아졌다. 이는 코스닥기업들이 성장성과 함께 재무적 안정성도 크게 향상되었음을 시사하는 부분이다.

특히 1999년 이후 신규상장 기업들은 재무적 안정성과 함께 평균적인 이익 증가도 컸다. 신규상장기업들의 평균 영업이익은 1999년 17억원에서 2005년 70억원으로 4배 이상 증가했으며, 동기간 부채비율도 204%에서 78%로 거의 1/3수준으로 떨어졌다. 결국 코스닥시장의 성장성과 수익성, 재무적 안정성 향상에는 신규로 상장되는 기업들의 역할이 컸음을 알 수 있다.

코스닥기업은 수익성측면에서도 꾸준한 개선흐름을 보여주고 있다. 지난 2001년 코스닥100기업의 ROE는 4%에 불과하였으나, 꾸준히 향상되어 2002년 이후 평균 8%수준으로 상승하였다. 반면 Valuation측면에서는 상당한 거품이 제거됨에 따라 2000년 무려 101배에 달하던 코스닥50기업의 PER이 2004년에는 12배로 크게 떨어졌다. 최근 다시 PER이 상승하고 있는 것은 2000년과 같은 무분별한 가치평가가 아니라 수익성과 안정성을 근거로 한 Valuation에 따른 것이라는 측면에서 긍정적이다.
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코스닥시장의 또다른 본질적인 변화는 시장 중심축의 변화이다. 그 동안 코스닥시장의 중심은 '테마주'라고 불리는 특정 종목군들이었다. 테마주는 특정한 성장이슈에 대해 하나의 그룹이 형성되면서 큰 폭의 변동성을 가지고 집단적으로 주가가 동조하는 특징을 가지고 있다.

그러나 단기적으로 높은 수익률을 제공해온 것으로 인식되었던 테마주들은 장기적인 수익률이나 하락추세에서의 상대수익률이 매우 저조한 것으로 나타났다. 우선 연초 이후 코스닥시장을 풍미하고 있는 9개 테마주의 시장대비 상대수익률을 보면(테마별로 대표종목 3개의 수익률을 계산) 2개의 테마를 제외하고 모두 Underperform하고 있는 것으로 나타났다.

즉, 하락추세에서의 테마주는 변동성이 커지면서 수익률이 더 크게 악화된다는 것이다. 또한 과거에 코스닥시장을 풍미했던 테마주이 2~3년간의 하락기를 거치면서 코스닥시장대비 크게 Underperform함에 따라 테마주의 평균적인 생존사이클인 1~2년이 지나면 주가흐름이 크게 악화된다는 것을 알 수 있다.

그러면 무엇이 코스닥시장을 움직일까? 결국 코스닥시장의 주가도 장기적으로 펀더멘털에 의해 결정되는 것으로 나타났다. 매출액이 6년 연속 증가하는 기업의 평균누적수익률은 154%로 시장대비 월등하였으며(동기간 코스닥시장은 -69%), 10년 연속 순이익 증가기업의 평균 누적수익률도 388%(코스닥은 +55%)였다.

또한 4년 연속 영업이익 증가기업의 평균누적수익률은 183%(코스닥은 9%)였고, 5년 연속 순이익 증가기업의 평균누적수익률은 172%(코스닥은 48%)였다. 즉, 코스닥시장도 테마가 아니라 펀더멘털을 근거로 투자판단을 해야 한다는 것이며, 이는 시장이 본질적으로 바뀌고 있으므로 투자전략도 바뀌어야 한다는 것을 시사한다.
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또한 코스닥시장이 대형주 중심으로 재편되고 있다는 점도 새로운 흐름이다. 시가총액 기준으로 코스닥시장의 대형주 그룹인 코스닥50기업이 코스닥시장 전체에 차지하는 비중은 최근에 다시 20% 이상으로 증가하고 있다. 지난 2002년 40%수준을 고점으로 꾸준히 감소하던 코스닥50 기업의 비중은 2004년 8월 13%를 저점으로 다시 상승하고 있다.

특히 대형주 비중의 확대는 사실상 코스닥시장의 강세흐름과 궤적을 같이한다는 점에서 시사하는 바가 크다. 한편 코스닥시장의 AD-Line(상승종목수에서 하락종목수를 차감하여 누적)이 1997년 이후 지속적으로 하락하고 있는데, 2005년 이후에는 시장이 상승하는 과정에서도 하락하여 시가총액이 큰 대형주 중심으로 선도주가 재편되고 있음을 시사하고 있다.

대형주의 선도주 역할은 수익률측면에서 보다 극명하게 잘 나타나고 있다. 2002년 이후 세 번의 하락국면에서 대형주그룹인 코스닥100의 수익률이 코스닥지수대비 모두 Outperform한 반면, 중형주 및 소형주의 상대수익률은 대부분 Underperform하여 하락국면에서 대형주가 유리한 것으로 나타났다. 결국 강세장이든 약세장이든 코스닥 시장의 선도주는 대형주로 재편되고 있다.

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연초 이후의 하락국면에서 시가총액 상위 20개 기업의 수익률을 조사해 보면 하락기간 중 50%에 달하는 10개 기업이 시장대비 Outperform하였고, 그 중 6개 기업은 절대수익률이 (+)를 기록하여 시장선도주로서의 대형주 역할이 더욱 강해지고 있음을 알 수 있다.

한편 기관투자자와 외국인의 코스닥 보유비중도 점진적으로 늘어나고 있다. 기관투자자의 경우 2003년을 저점으로 보유비중이 상승세를 보여 2005년에는 10%에 근접하였고, 외국인은 2000년 이후 추세적으로 상승하여 지난해에는 13%를 기록하였다. 최근 단기적으로 보면 기관의 매도세가 증가하는 가운데 개인의 매수세가 크게 증가하였지만, 지난 5월 이후 기관의 매도세가 마무리됨에 따라 수급 불균형도 점차 해소되어 가고 있다.

투신권의 보유비중을 살펴보면 유가증권시장의 대형주와 중소형주에 비해 코스닥시장에 대한 투자비중이 연초 12%에서 4%로 급격히 줄었음을 알 수 있다. 이는 하락국면이 진행되면서 나타나는 일종의 '안전자산 선호현상'이라고 판단하고 있다. 이후에는 보유 비중의 변화가 나타나지 않고 있으나 현 수준은 2004년 이후 최저수준이므로, 향후 시장이 상승세로 전환할 경우 적극적인 비중확대가 예상된다.

코스닥시장은 바뀌고 있다. 성장성뿐만 아니라 수익성, 재무안정성이 빠르게 개선되고 있다. 이러한 본질적인 변화는 테마중심에서 펀더멘털 중심으로의 투자전략 전환을 요구하고 있다. 또한 중소형주 중심의 투자에서 대형주중심의 투자만이 장기투자 및 하락추세에서 대안임을 보여주고 있다. 지금은 약세국면이지만 더 이상 나빠질 것이 없는 수급구조도 오히려 긍정적이다. 따라서 장기적 관점에서 이번 조정국면은 테마주보다 펀더멘털이 담보되는 주식을, 중소형주보다 대형주를 저렴하게 매수할 수 있는 좋은 기회이다.

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