우선주 이제 다시 보자(下)

우선주만의 새로운 Valuation이 필요하다


주식을 평가하는 방법에는 다양한 Valuation이 존재한다. 일반적으로 Multiple Approach라고 불리는 상대가치법과 Cash Flow Approach라고 하는 절대가치법으로 나뉜다. 상대가치법은 PER, PBR, EV/EBITDA와 같이 기업의 가치를 주로 배수(Multiple)로 나타내어 주가의 상대적 가치를 나타낸다. 절대가치법은 미래의 현금흐름을 현재가치로 할인하여 적정주가를 산정하는 방식으로 배당모형(DDM), Free Cach Flow, 잔여이익모형(RIM) 등이 여기에 속한다.

그런데 이러한 Valuation 기법은 기본적으로 기업가치를 근간으로 한 보통주에 대한 Valuation 방법들이다. 따라서 우선주는 법적 권리 및 Cash Flow가 보통주와 다르기 때문에 우선주에 대한 Valuation 방법 또한 달라야 한다.

그 동안 우선주에 대한 분석은 Discount Ratio를 이용한 Pull & Push 전략(Discount Ratio가 지나치게 커지면 매수하고, 적어지면 매도하는 전략)이 대부분이었다. 그러나 앞서 언급하였듯이 이제 한국주식시장은 장기상승추세로 진입함에 따라 우선주의 Discount Ratio가 지속적으로 감소하고 있다.

주요종목들의 Discount Ratio는 2000년 이후 추세적으로 하락하고 있다. 2006년 7월 현재 이들의 평균 Discount Ratio는 42%로 2000년(48%)에 비해 크게 하락하였고, 7년간 평균 43%에 비해서도 낮은 수준이다. Discount Ratio의 하락추세는 이제 기조화되고 있다. 따라서 Discount Ratio를 이용한 단순한 가격괴리도 분석은 효용성을 잃고 있으며, Discount Ratio를 이용한 가격괴리도 분석만으로 우선주를 분석하는 것은 커다란 오류를 범할 수 있다. 이제 적정한 우선주 Valuation을 통하여 우선주의 적정주가를 판단해야 한다.


의결권가치에 초점을 맞춘 우선주가치

한국 주식시장에서 동일 기업에 대하여 보통주와 우선주의 권리차이는 크게 두 가지이다. 하나는 의결권의 존재유무이고, 또 하나는 배당의 차이이다. 이 중 가장 중요한 것은 의결권이다.

만약 보통주와 우선주의 배당이 같다면(우선주의 배당가치가 없다면) 보통주와 우선주의 괴리는 의결권의 가치만큼 발생할 것이다. 그러나 우선주가 보통주보다 소폭이라도 더 많이 배당을 한다면 의결권가치에서 배당가치(보통주배당-우선주배당)를 차감한 것이 보통주와 우선주의 괴리수준이 될 것이다. 따라서 다른 조건이 일정하다고 가정할 때 (보통주-우선주)=(의결권가치-배당가치)이며, 의결권가치가 높을수록 Discount Ratio는 높아지고, 배당가치가 높을수록 Discount Ratio는 낮아진다.

그러나 한국주식시장에서 거래되는 대부분의 우선주가 보통주 대비 +1% 배당을 지급하는 비참가적, 비누적적 우선주여서 사실상 한국의 우선주는 배당가치가 거의 없는 것으로 판단된다.

즉, (보통주-우선주)=의결권가치이며, 의결권가치가 높을수록 Discount Ratio는 높아진다. 따라서 2000년 이후 한국주식시장의 Discount Ratio가 추세적으로 줄어든 것은 결국 의결권가치가 줄어든 결과이다.

보통주와 우선주의 관계

ⓒ자료: 우리투자증권 리서치센터

왜 의결권가치가 줄어들어 Discount Ratio가 감소하였을까? 그것은 본질적으로 보통주 주주와 우선주 주주가 의결권에 대한 인식이 다르기 때문이다. 다시 말해서 보통주는 의결권 때문에 Majority(대주주 혹은 주요주주)가 관심을 가지는 주식이며, 따라서 보통주의 가격은 Majority가 결정하는 주가이다. 또한 우선주는 의결권에 관심이 없는 Minority(소액주주 혹은 의결권에 관심이 없는 주주)가 관심을 가지는 주식이며, 따라서 우선주의 가격은 Minority가 결정하는 주가이다.

결국 Minority(소액주주)입장에서 Default Risk 등 기업 자체의 위험만 없다면 보통주와 우선주의 차이는 없다고 판단할 것이고, '의미 없는' 의결권보다는 적지만'실속 있는'배당을 더 선호할 것이다. 따라서 보통주와 우선주의 가격괴리 축소현상은 Minority(소액주주)입장에서 의결권가치가 희석되어 우선주를 상대적으로 더 선호한 결과이다.

그러면 의결권의 가치는 얼마가 될까? 그것은 우선주를 발행한 모든 기업에 일반화 시키기 어려운 측면이 있다. 왜냐하면 이는 M&A 가능성과 관련된 문제여서 기업별로 편차가 심하게 발생하기 때문이다. 다만 단순하게 볼 때 의결권의 가치는 M&A가 진행될 경우 발생하는 주가상승률과 M&A가 발생할 확률에 의해 결정된다. 만약 특정기업의 M&A가 진행될 때 예상되는 주가상승률이 50%이고, M&A 발생확률이 10%라면 의결권의 가치는 5%이다(0.5*0.1=0.05) 즉, 이 기업의 보통주는 우선주보다 5% 프리미엄으로 거래가 되어야 한다.

그러나 현실적으로 개별기업의 M&A 발생확률과 예상되는 주가상승률은 예측하기 어려울 뿐 아니라, 편차도 매우 크기 때문에 사실상 의결권가치를 일반화하여 산출하는 데에는 무리가 따른다. 결국 의결권가치의 산정을 통한 우선주의 '일반화된 Valuation'은 현실적으로 어렵다.

주) 의결권의 가치에 대한 외국의 연구에 따르면 국가별 차이가 존재한다. 미국의 경우 의결권의 가치는 보통주의 5.4%(Lease, 1983), 영국은 13.3%(Megginson, 1990), 독일 15%(1994), 프랑스 20%(1994) 등이지만, 증권시장이 덜 선진화된 이스라엘은 45.5%(Levy, 1982), 이탈리아는 60%(Zingales, 1994)로 의결권의 가치가 매우 큰 것으로 파악되었다. 즉, 의결권가치 측면에서 본 보통주와 우선주 간의 괴리는 선진시장일수록 줄어들며 그 수준은 대략 10~20%선인 것으로 알려지고 있다.

채권적 가치에 초점을 맞춘 우선주가치

우선주는 주식과 채권의 특성을 혼합한 특징을 가지고 있다. 우선주가 보통주와 유사한 점은 배당을 지급한다는 점과 배당지급이 불가능하더라도 회사파산의 원인이 되지 않으며, 배당 미지급시 우선주는 배당이 누적되나 보통주는 배당이 누적되지 않으며, 파산시 우선주가 보통주에 비해 선순위라는 점은 다른 점이다(그러나 한국주식시장에 있는 대부분의 우선주는 비누적적, 비참가적 우선주로서 전형적인 우선주와 다르다).

우선주는 특별한 사유가 없는 한 이익배당을 약속한다는 측면에서, 그리고 만기가 없다는 측면에서 영구채권(Perpetuity)과 유사하다. 의결권이 없다는 점에서도 회사채와 유사하다. 이러한 우선주의 강한 채권적 속성 때문에 우선주를 주식으로 분류하지 않고 Fixed Income Securities로 분류하기도 한다. 따라서 우선주의 채권적 성격을 고려하여 우선주와 유사한 Cash Flow를 가지고 있는 영구채권(Perpetuity)의 현재가치를 구하는 방식으로 우선주의 Valuation 방법을 단순화시킬 수 있다. 한편 우선주의 적정주가를 판단하기 위하여 우선주 주가 (PP: Preferred Stock Price)를 우선주가치(PV)로 나눈 PPR (Preferred Stock Price- Present Value Ratio)를 산출한다.

PPR은 보통주 Valuation에서 흔히 사용하는 PER과 같은 개념으로 우선주가치(PV) 대비 우선주의 주가 Multiple이 몇 배인가를 판단하는 지표이다. 11개 주요 우선주들의 2000년 이후 평균 PPR 추이를 보면 기본적으로 1.0배에서 6.0배 사이를 움직이고 있다. PPR은 지난 2006년 1월에 6.1배로 최고를 기록한 후 현재는 4.0배 수준으로 2000년 이후의 평균 PPR 3.1배 보다 높은 수준이다.

2000년 이후 PPR의 추이

PPR의 효율적 사용과 함께 우선주의 적정주가를 판단하기 위한 새로운 척도가 필요하다. 당사는 이를 위하여 보통주 Valuation과 우선주 Valuation을 동시에 고려하였다. 즉, 보통주 Valuation에 일반적으로 사용하는 PER(Price Earning Ratio)과 우선주 Valuation으로 산출된 PPR은 기본적으로 같아야 한다고 가정한다. 이 과정에서 실질적으로 거래되는 Discount Ratio와 달리 이론적으로 계산되는 '이론적 Discount Ratio'를 계산할 수 있으며 실질 Discount Ratio와 이론적 Discount Ratio의 차이(Discount Gap)가 더욱 중요하다. Discount Gap이 크다는 것은 현실적으로 거래되고 있는 실질 Discount Ratio가 이론적으로 산출된 Discount Ratio보다 크다는 것으로 그만큼 우선주가 싸게 거래되고 있어 투자매력도가 높다는 의미이다.

실질 Discount Ratio와 이론적 Discount Ratio

따라서 당사는 각 우선주별 2000년 이후 Discount Gap의 분포를 파악했을 때 현재의 Discount Gap이 과거 평균보다 더 큰 우선주를 상대적으로 투자매력도가 더 큰 종목으로 판단한다. 특히 Discount Gap이 평균대비 (+1σ)이상인 삼성SDI우, 하이트맥주우, 삼성화재우 그리고 Discount Gap이 평균 이상인 LG우, 대림산업우, LG화학우, LG전자우, 호텔신라우, 롯데칠성우, 동부건설우가 채권적 가치 측면에서 상대적 매력도가 높다고 판단한다.

실질배당성향의 관점에서 본 우선주가치

우선주에 대한 가치평가에 있어서 의결권에 대한 가치분석은 현실적으로 쉽지 않고, 채권가치로서의 분석도 한국주식시장에서는 상당부분 당위성이 희석된다(보통주 대비 +1% 배당을 지급하는 비참가적, 비누적적 우선주가 대부분이므로) 즉, 당사는 우선주에 대한 시장의 관심이 의결권이나 채권적 가치보다는 미래에 발생가능한 Cash Flow에 대한 기대감(배당을 포함)의 결과라고 판단한다.

일반적으로 배당성향(배당금/당기순이익)은 우선주투자에 중요한 척도라고 알려져 있으나, 한국주식시장에서 배당성향은 1990년에 34.1%에서 2005년에는 16.5%로 지속적으로 하락하여 왔다. 배당성향이 추세적으로 하락한 이유는 이익대비 배당금규모가 적었기 때문이다. 그러나 배당금흐름을 보면 1997년 1.1조원에서 2005년 9.5조원로 무려 9배나 증가하였다. 즉, 배당성향의 하락은 배당금이 감소한 결과가 아니라 순이익이 큰 폭으로 증가하였기 때문이다.

기업의 배당정책은 대체로 일정하게 유지되는 경향이 있다. 따라서 기업의 이익이 증가할수록 배당성향은 추세적으로 줄어든다. 한국주식시장에서 배당금의 증가율보다 당기순이익의 증가율이 상대적으로 컸기 때문에 배당성향은 1990년대 이후 추세적으로 하락할 수 밖에 없었다. 즉, 배당성향이 하락한다는 이유로 우선주의 매력도가 감소하는 것은 아니다.

1990년 이후 배당금과 배당성향

1990년대 장기상승국면에 진입했던 미국의 경우와 같이 경기상승국면 초기에는 순이익이 증가함에도 불구하고 배당수준을 일정하게 유지하여 배당성향이 감소하였으나 경기상승이 추세적으로 진행되면서 기업들은 순이익증가와 함께 배당을 늘려 배당성향은 가파르게 상승한다. 결국 경기상승초기에는 투자수요가 늘어나면서 사내유보로 인하여 배당성향이 하락하지만 경기가 성숙기에 진입하면서 투자수요가 줄어들어 배당성향이 상승한다. 따라서 한국주식시장의 배당성향 감소세는 장기적 관점에서 볼 때 오히려 배당투자, 특히 우선주투자의 매력도가 증가하고 있음을 시사하는 것이다.

미국 S&P500기업의 배당성향과 주가추이

배당성향은 기업이 벌어들이는 순이익 중 실제 주주들에게 배당하는 비율이다. 그런데 당기순이익에는 유가증권 평가이익 등과 같이 현금유입이 수반되지 않는 미실현이익이 포함되어 있어 당기순이익을 배당의 재원으로 인식할 경우 실제로 배당지급에 있어서 위험과 오류가 발생할 수 있다.

따라서 기업이 배당을 지급할 때 당기순이익을 기준으로 한 배당가능이익뿐 아니라 영업활동에서 발생한 현금흐름을 고려해야 한다. 이를 실질배당성향(배당금/영업현금흐름)이라고 할 때, 분명히 배당성향과 다른 추이를 보인다. 즉, 배당성향이 본격적으로 감소한 1998년의 실질배당성향은 3.6%였으나 추세적으로 늘어 2005년에는 13.1%까지 증가하였다. 이는 배당투자, 특히 우선주 투자의 매력도가 충분히 증가하고 있다는 증거이다.

따라서 배당성향보다 실질배당성향이 배당투자(우선주투자)에 있어서 더욱 중요하다. 실제로 우선주 주요 25개 종목의 실질배당성향이 1998년 3.1%에서 2005년 11.4%로 급증하는 과정에서 평균 Discount Ratio는 61%에서 40%로 크게 줄어, 실질배당성향이 우선주의 매력도에 영향을 준다는 것을 시사하고 있다.

실질배당성향과 Discount Ratio

Minority는 가치 없는 의결권보다 실속 있는 배당을 더 선호한다

우선주의 의결권가치 측면에서 보았듯이 우선주의 가격은 Minority(소액주주 혹은 의결권에 관심이 없는 주주)가 결정한다. 즉, Minority(소액주주)입장에서 Default Risk등 기업자체의 위험만 없다면 보통주와 우선주의 차이는 없다고 판단하여 '가치 없는' 의결권보다는 '실속 있는' 배당을 더 선호할 것이다. 이에 당사는 우선주에 투자하는 Minority(소액주주)가 선호할 것으로 판단되는 네 가지 조건을 선정하였다.

① Default Risk가 없을 것. 기업의 안정성이 확보되지 않는다면 보통주의 파생주식인 우선주의 투자매력도는 감소한다.
② M&A가능성이 없을 것, M&A가능성이 높을수록 의결권가치가 높아 우선주는 보통주에 비하여 매력도가 크게 떨어질 수 밖에 없다.
③ 높은 이익창출 능력이 있을 것. 높은 배당수준을 보장 받기 위해서는 원천적으로 이익창출능력이 담보되어야 한다.
④ 실질배당성향이 높을 것. 이익이 충분하더라도 배당이 적으면 매력도는 떨어지며, 배당성향보다 실질배당성향이 주주들에게 더 큰 의미가 있다.

이러한 기준에 따라 안정성은 부채비율 150% 이하인 기업, M&A가능성은 보통주의 우호지분율(최대주주+특수관계인+자사주)이 20% 이상인 기업, 이익창출능력은 ROE가 5% 이상인 기업, 실질배당성향이 10% 이상인 기업을 추출한 후, 시가배당률이 2%이상이어서 실질적인 배당매력도가 있고, Discount Ratio가 35% 이상으로 보통주와의 가격괴리가 큰 종목 중 시가총액 500억원 이상인 종목을 조사하였다.

그 결과 LG우(실질배당성향 38.8%, Discount Ratio 45.8%)등을 비롯하여 모두 10개 종목의 우선주가 높은 안정성과 수익성, 낮은 M&A 가능성, 그리고 높은 실질배당성향과 배당수익률을 보유한 것으로 조사되었다. 따라서 이들 10개 우선주를 투자유망 우선주로 추천한다.