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원자재 시세 하락에도 불구하고 주가가 올라가는 이유는 크게 두 가지로 갈라진다.

1) 생산된 물자를 공급 받아 이를 가공해서 돈을 버는 기업들에게 유리하기 때문이다. 한국 기업의 경쟁력이 높아지기 위해선 원재료를 싸게 수입해서 외국으로 비싸게 팔아야 한다. 그래서 원자재 가격 하락은 한국 기업에게 유리하다. 또한 원재료 가격이 떨어지기 때문에 물가 상승 부담도 적어진다. 금리를 올리지 않아도 된다.

2) 유동성의 힘 때문에 주가가 올라간다. 원자재와 주택에서 시세를 냈던 유동성이 주식 내지는 채권으로 들어가서 시세를 끌어 올리는 경우다.

시나리오 1)이 그럴듯해 보이지만 필자는 1)의 가능성을 낮게 본다. 80년대 후반 이후 원자재 시세가 조정 받았을 때 한국 주가는 횡보 내지는 조정을 받았기 때문이다. 한국 경제와 증시가 원자재 조정을 싫어하는 이유는 CRB지수와 산업생산이 동행하기 때문이다.

기업 매출은 가격(P)*수량(Q)으로 설명된다. 팔 물건의 가격(P) 결정에 있어 물건을 만들기 위한 재료비가 절감된다면 기업측면에서는 최종 수요자들의 재정을 고려할만한 여유가 생긴다. 싸게 팔아도 남는 장사를 할 수 있기 때문에 물건이 더 많이 팔릴 것 같다(수량 증가 = 산업생산 증가).

그러나 과거의 결과들을 놓고 보면 CRB와 산업생산은 주로 동행한다. 즉 수입 원자재 가격이 떨어지는 것은 호재이나 보다 큰 그림에서 보면 원자재 가격 하락은 경기 둔화에서 주로 비롯된다. 그래서 원자재 가격이 떨어질 때 산업생산도 같이 떨어진다. 원자재 가격 하락 속에서도 생산은 계속 좋아진다는 믿음이 있어야 1)의 시나리오가 성립된다. 시나리오 1이 성립한다면 수출주 위주로 포트폴리오를 짜는 것이 맞다.

그러나 현재로선 '2) 유동성의 힘 때문에 주가가 올라간다'는 견해가 보다 설득력 있어 보인다.

경기 둔화를 생각하는 유동성의 힘은 미국 채권시장에 들어가서 수익을 낼 것이다. 반면, 경제 성장속에 순환매를 생각하는 유동성의 힘은 금번 원자재 조정을 주식 포트폴리오 조정(리벨런싱)의 기회로 판단할 것이다.

현재로선 글로벌 유동성이 양쪽 모두에 베팅하고 있는 것 같다.

경기가 둔화될 것이라 보는 유동성은 미국 장기채를 사고 있고(5월 원자재 고점 이후 미국 장기채 가격이 단기채 가격 보다 더 오르고 있다), 채권을 사기 위한 돈도 꾸준히 들어 오고 있다.

원자재 고점 이후 글로벌(세계 지수 기준) 주요 업종 등락률을 보면 소프트웨어, 헬스케어, 통신, 제약, 음식료, 운송, 유통, 증권 업종이 5월 고점을 넘었고, 에너지, 철강, 건자재, 기계 업종 하락이 두드러지고 있다. 산업원자재 및 귀금속 가격에 민감한 주식들의 조정이 크다.

금번 원자재 상승을 포트폴리오 조정의 기회로 본다면 산업 원자재를 생산하거나, 생산된 물자를 가공하는 업체(2차 산업)의 비중은 줄이고, 서비스를 제공하거나 판매 사업을 하는 업체(3차 산업) 비중을 늘리는 것이 유리해 보인다. 운송, 통신, 교육, 관광, 금융 업종 등이 이에 해당된다.

농, 수산, 임업 업체도 관심을 가져 볼만 한다(1차 산업). 산업 원자재 시세 보다 못 올랐기 때문이다(2001년 미 연준의 금리인하 사이클 이후). 그리고 2차 산업의 호황은 1차 산업의 희생을 기반으로 올라 섰다(중국 시골 농민들이 도시 근로자로 변신)는 점에서 농수산물 공급 부족 스토리도 기대해 볼 만 하다.

한국의 경우 1차 산업에서 생산된 물자를 수입하는 업체는 불리하고, 1차 산업에 종사하는 업체들이 유리할 것 같다.

직전 칼컴<세계 증시가 집 값에 울고 웃는다>에서 밝힌대로 미국을 비롯한 글로벌 증시가 5월 고점을 돌파하기 위해선 미국 집 값이 계속 올라갈 것이라는 기대가 굳어져야 한다. 그래서 다음주초는 중요한 변곡점이다. 그러나 변곡점과 무관하게 주목해야 할 것은 포트폴리오다. 글로벌 증시가 새로운 추세로 도약하더라도, 다음주에 주가 고점이 나오더라도 1차 산업 및 3차 산업 위주의 포트폴리오가 유리할 전망이다.

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