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韓-美 디커플링 왜 발생하나

디커플링 이후의 투자전략-2

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미국시장 내에서 다우지수의 상대적 Outperform과 함께 최근 두드러지고 있는 현상은 한국시장과 미국시장 간의 Decoupling이다. 지난 9월 중순 이후 미국의 다우지수 뿐 아니라 S&P500지수 등 대부분의 미국지수들과 KOSPI가 다른 방향성을 보이고 있다. 즉, 미국시장의 강세에도 불구하고 한국시장의 약세로 인해 상대수익률 측면에서 한국시장이 Underperform 하고 있는 것이다. 더구나 이러한 현상은 2003년 이후 한국증시가 강세로 전환된 이후 10여 차례 발생한 Decoupling(한국강세-미국약세)과는 전혀 상반된 것이다.

전통적으로 PER 측면에서 볼 때 한국 주식시장은 미국시장에 비하여 할인되어 거래 되어왔다. 2000년 이후 미국시장의 평균 PER은(MSCI기준) 13.4배로 한국시장의 평균 PER 8.1배와 큰 차이를 보였다. 그러나 한국시장과 미국시장의 Multiple이 유사한 수준으로 근접하는 시기에는 한국시장의 조정으로 일정한 Multiple Gap을 유지하였다. 이는 Emerging Market으로서의 한국시장이 선진시장의 대표격인 미국시장과 유사한 평가를 받을 경우 한미증시간에 일정한 조정이 나타났음을 시사하는 것이다.
그러나 2002년 이후 미국시장의 PER이 추세적으로 하락하고 있어 이러한 Multiple Gap 조정이 필연적인 것으로 보기는 어려우며, 시장평가 측면에서의 구조적 현상은 아닌 것으로 판단한다. 당사는 한국시장과 미국시장 간의 Decoupling이 다음과 같은 요인 때문이라고 본다. 즉, ① 미국시장은 경기 연착륙에 대한 기대감이 크게 작용하고 있다. ② 미국시장만의 상승논리가 있다. ③ 미국기업의 Earnings가 안정화되고 있다. ④ 글로벌 유동성이 변화하고 있다. ⑤ 한국시장만의 Risk가 노출되었다. 그러나 이와 같은 요인들이 지속적이지는 않을 것으로 예상한다.

韓-美 디커플링 왜 발생하나


이유 1 : 미국시장은 경기 연착륙에 대한 기대감이 크게 작용하고 있다

2006년 상반기 글로벌증시의 약세흐름을 촉발시켰던 중요변수는 미국의 인플레이션 우려감과 그에 대한 선제적 조치로서 미 연준의 지속적인 금리인상, 그리고 경기둔화 가능성이었다. 그러나 3분기 들어서면서 인플레이션에 대한 우려감이 상당부분 감소하면서 추가적인 금리인상 가능성이 크게 줄어들었다. 더구나 미국 기업들의 3/4분기 실적이 시장의 기대치를 충족시켜주면서 경기연착륙에 대한 기대감이 경기둔화에 대한 우려감을 희석시키고 있다.

또한 지난 8월 이후 국제유가 등 국제상품가격이 급락세를 보임에 따라 국제상품가격의 경기 Proxy적 성격 때문에 향후 세계경기를 비관적으로 보는 시각이 나타나기도 하였으나 당사는 이러한 국제상품가격의 하락세가 정상적인 추세로 복귀하는 과정이라고 판단하고 있다(10월 Strategy Monthly '오버슈팅의 거품 걷힌 Commodity, 주식시장에 긍정적' 참조). 즉 수년간 과도하게 Overshooting된 가격흐름이 정상적인 추세로 돌아오는 과정인 것이다.

즉, 경기둔화의 징후가 아닌 정상적인 가격흐름의 복귀이며, 단기적으로는 Cost측면에서 기업의 부담을 줄여줄 것으로 생각한다. 이처럼 경기하강에 대한 우려를 촉발시켰던 변수들이 적어도 중립적인 수준으로 변화되면서 미국 주식시장은 경기연착륙에 대한 기대감이 살아나고 있으며, 그동안 글로벌 증시 조정과정에서 나타났던 안전자산 선호현상과 맞물려서 상대적인 강세가 더욱 크게 나타나고 있는 것으로 판단한다.

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이유 2 : 미국만의 상승논리가 있다

최근 미국인구가 3억 명을 돌파함에 따라 미국은 중국, 인도 다음으로 세계 3위의 최대인구 보유국이 되었다. 미국은 1967년 인구 2억 명을 돌파한 이후 2006년 3억 명, 2043년에 4억 명의 인구를 보유할 것으로 추산되고 있다.

이렇게 지속적인 인구증가율을 기록하게 된 배경에는 2명 이상의 합계출산율, 높은 수준의 이민유입 증가율, 의학발전에 의한 수명연장 등이 있다. 당사는 'Brave New Korea'(2005년 9월)를 통해 주식시장의 장기상승사이클의 근원에는 인구통계학적인 변화가 자리잡고 있다고 밝힌바 있다. 특히 주요 경제활동인구로 규정되는 15~64세 인구비중의 증가가 노동생산성 증대와 소비수요창출에 중요한 역할을 하여 장기적인 경제성장 및 주가상승을 가능케 한다고 제시하였다.

따라서 최근 미국시장의 상승흐름은 인구통계학적으로 볼 때 다른 시장과 대비되는 것이며, 이것은 여전히 미국시장이 장기상승추세 속에 있음을 암시하는 것이다. 미국, 특히 다우지수만의 차별점 중의 하나는 다국적기업의 비중이 다른 나라에 비해 높아 GDP(국내총생산)만으로는 경제성장을 측정하기 어렵다는 것이다.

즉, 국내생산의 합계(또는 증가율)보다 전체생산의 합계(또는 증가율)가 사실상 미국 경제성장을 측정하는데 의미를 가질 수 있다는 것이다. 실제로 2000년 이후 미국 다우지수가 가파르게 상승한 구간은 GNP(국민총생산)성장률이 GDP(국내총생산)성장률을 초과하는 기간이었다 (2003~2004년). 이를 볼 때, 최근에 다시 GNP성장률과 GDP성장률 간의 갭이 줄어들면서 다우지수가 사상최고치를 갱신한 것은 결코 우연한 일이 아닌 것으로 보여진다.

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이유 3 : 미국기업의 Earnings가 안정화되고 있다

미국시장이 강세를 보이는 기본적인 동인은 미국기업의 Earnings가 안정적으로 성장하고 있다는 점이다. S&P500기업을 대상으로 EPS의 증가율(전년동기대비)을 보면 2003년 3분기 이후 13분기째 두 자리수의 이익증가율을 기록하고 있다. 비록 2005년 2분기에 들어서면서 증가율이 다소 둔화되었지만 Base Effect를 고려한다면 상당히 높은 이익증가율이다.

더구나 미국시장의 ROE모멘텀의 안정화가 유지되고 있다. 미국시장(다우지수 30개 기업 기준)의 ROE는 장기 상승사이클을 경험했던 1990년대 이후 약 10년간 강한 상승세를 기록하였다. 그러나 ROE모멘텀이 강하게 상승하였던 ROE상승기보다는 ROE모멘텀이 하락하였더라도 높은 수준의 ROE가 유지되었던 시기에 미국시장은 더욱 강한 상승을 보였다. 즉, 기업수익력이 안정적으로 유지될 때 주식시장이 기업이익에 대해 신뢰하였음을 의미한다.

2002년 이후 미국시장의 ROE가 17% 수준으로 유지되면서 ROE모멘텀이 점차 안정을 찾고 있다. 이러한 ROE모멘텀의 안정화는 S&P500기업이 13분기째 두 자릿수의 이익증가율을 기록하고 있는 상황과 맞물리면서, 이익성장성과 안정성이 함께 진행되고 있음을 시사한다.

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이유 4 : 글로벌 유동성의 변화

미국시장의 강세를 설명하는 유용한 틀 중에 하나는 글로벌 유동성이다. 전통적으로 달러화는 글로벌 금융시장의 기축통화로서 강세 혹은 약세에 따라 금융시장의 지각변동을 야기시켜왔다.

특히 달러화의 기조적 약세는 약세통화를 회피하려고 하는 글로벌 유동성의 非달러자산 선호현상을 촉발시켜 새로운 대체시장의 형성을 촉진시켜왔다. 1980년대 중반 플라자합의 이후 기조적인 달러약세는 글로벌 유동성을 일본주식시장으로 유인하였으며, 1990년대 중반에 진행된 달러화 약세국면도 한국, 중국 등 이머징마켓의 강세를 촉발시켰다. 2002년 이후 진행된 달러화 약세는 이머징마켓 뿐 아니라 국제유가 등 Commodity시장으로의 글로벌유동성 유입을 촉진시키는 결정적인 역할을 한 것으로 판단한다.

최근의 글로벌유동성은 달러화 강세에 영향을 받고 있다. 지난 2005년초 달러화 가치가 미국 금리인상과 맞물리면서 중기추세 상승반전 이후 지난 9월부터 단기적으로 달러화 가치가 상승함에 따라 글로벌 유동성이 미국시장으로 회귀하고 있는 것으로 추정된다. 또한 글로벌 증시에서의 안전자산 선호현상이 글로벌유동성의 흐름에 영향을 주고 있는 것으로 판단한다.

2005년 이후 지속적으로 유입되던 글로벌펀드의 자금흐름이 일시적으로 위축을 받은 것은 미국경제의 경착륙 가능성이 본격적으로 제기된 5월 이후였다. 그러나 지난 7월 이후 주로 선진시장에 투자하는 인터내셔널펀드의 Fund Flow는 다시 호전되기 시작한 반면, 이머징마켓 펀드로의 자금유입은 여전히 미흡한 상황이다. 이러한 현상은 주식시장 조정기에는 상대적으로 안전자산으로 분류되는 선진시장으로의 투자가 증가하는 반면 이머징마켓으로의 투자는 위축되는 경향이 잘 반영된 결과로 판단한다. 결국 달러화 강세와 주가조정기의 안전자산 선호현상이 글로벌 유동성을 자극하여 미국시장의 상대적 강세에 영향을 준 것으로 보인다.

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이유 5 : 한국만의 Risk가 노출되었다

한국과 미국의 Decoupling에 있어서 가장 결정적인 원인은 최근 한국시장만의 Risk가 부각되었다는 것이다. 즉, 미국만의 강세요인 외에도 한국시장 특유의 약세요인이 Decoupling을 심화시켰다고 판단한다. 이러한 요인에는 먼저 지구상의 유일한 분단국가로서 갖는 Country Risk가 있다.

10월 초 북한의 핵실험은 한국시장이 지정학적 리스크에 언제든지 노출될 수 있는 시장임을 재차 확인시켜 주었다. 외국투자자들의 지정학적 리스크에 대한 센티멘트를 잘 반영하는 외평채 스프레드와 CDS(Credit Default Swap)금리를 살펴보면, 이번 북한의 핵실험으로 CDS금리가 가파르게 상승하여 외국투자자들의 북핵리스크에 대한 민감도가 강하게 나타났다.

또 하나의 본질적인 문제는 한국시장이 IT 등 경기민감주의 비중이 커서 주식시장의 주가변동성이 크다는 것이다. 즉, 경기상승에 대한 기대감이 커질 때 경기민감주의 비중이 큰 시장의 주가상승탄력은 당연히 크지만, 반대로 경기에 대한 의구심이 클 때 역시 경기민감주는 하락변동성이 커지고, 이는 주식시장에 영향을 미쳐 시장의 수익률은 글로벌증시의 평균수준에 못 미치는 경향이 있다.

2000년초 KOSPI IT업종의 시가총액비중은 25%인 반면 다우지수와 S&P500지수의 IT업종은 27%였다. 그러나 최근의 다우지수와 S&P500지수의 IT업종 시가총액비중은 16%로 낮아진 반면 KOSPI IT업종의 비중은 24%로 거의 변화가 없었다. 이는 2000년 이후 IT버블 붕괴 이후에 미국시장은 Non-IT중심으로 재편된 반면 한국시장은 여전히 IT중심의 경기민감주가 시장을 주도하고 있음을 나타낸다.

결국 경기민감주 중심의 한국주식시장은 주가상승기에 탄력도 크지만 주가조정기에는 상대적으로 조정 폭이 클 수 있다는 우려감을 가질 수 있다. 더구나 최근과 같이 경기에 대한 의구심이 커지는 상황에서 경기민감주 중심의 시장은 상대적으로 취약할 수 밖에 없다.

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