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지리한 7월 장마가 시작됐다

[이윤학의 시황분석]과열 식힐 속도조절 필요

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추세의 Cooling과정은 장기상승추세가 진행되기 위한 에너지 축적국면
주식시장에 본격적인 장마가 시작되고 있다. 코스피가 지난 3월초 저점대비 31%의 가파른 상승률을 보이며 1800선을 돌파한 이후 처음으로 고점대비 5%수준의 조정을 보이고 있다.

강한 중기 상승추세에서 5%수준의 조정은 흔히 있는 것이지만, 굳이 '지리한 장마철'에 비유하는 이유는 3월 이후 형성된 강세장이 그 어느 때보다 뜨거웠기 때문이다. 이는 지난달에 추세의 Cooling과정을 예상한 당사의 Technical View와도 일치하는 것으로, 본질적으로는 장기 상승추세가 진행되는 과정에서의 에너지 축적국면이 필요하기 때문으로 판단한다.

지난 5월과 6월의 가파른 상승은 당사가 제시한 3/4분기 Technical Target 1800를 충족시킬 정도로 강한 것이었다. 이러한 Overshooting은 단기조정을 앞당기는 역할을 하였으며, 궁극적으로 에너지 축적과정이 예상보다 길어질 수 있음을 암시하는 것이다.

현재 코스피는 중기추세대의 상단에서 강한 저항에 직면해 있으며, 2000년 이후 최고수준의 과열양상을 보이고 있다. 코스닥시장도 1월 이후 44% 상승한 후 재차 평균적인 추세로 회귀할 가능성이 커지고 있다. 결국 2/4분기 주식시장이 뜨거웠던 만큼 7월의 조정흐름도 완연할 것으로 보인다.

지리한 7월 장마가 시작됐다
금리의 추세적인 상승 가능성이 주가조정의 Driver로 작용할 듯
주식시장의 조정을 예상하는 근본적인 요소는 부분적인 과열양상을 보인 시장측면뿐 아니라 Macro변수들의 변화 가능성 때문이다. 특히 그동안 잠복되었던 금리상승 가능성이 글로벌증시 전체에 영향을 줄 가능성이 높아지고 있다.

주식시장에서 금리상승은 세 가지 경로를 통하여 주가에 부정적인 영향을 미친다. 첫번째는 유동성축소 가능성이다. 인플레이션에 대한 우려는 통화당국의 긴축정책으로 이어지고, 이는 결국 유동성축소로 이어질 가능성이 크다. 이에 따라 이머징마켓에서 선진국시장으로의 Flight to Quality 가능성과 엔캐리 트레이딩 청산 가능성이 대두될 공산이 크다.

두번째는 기업이익측면으로 금리상승은 기업의 원가를 높여 Earnings에 부정적인 영향을 미친다. 세 번째는 개별주식의 Valuation에 영향을 미친다. 배당모형 등 대부분의 Valuation모델은 금리에 직접적으로 연동되는 할인율을 사용하는데, 금리상승으로 Valuation매력도가 감소하게 된다.

현재 미국의 국채금리(T-Note 10년물)는 2006년 이후 4.3~5.2%의 밴드에서 움직여왔으나 저항선인 5.2%를 돌파할 것으로 보인다. 한국의 국고채 금리도 4.5~5.2%의 박스권을 2005년 하반기 이후 유지하여 왔으나 최근 상단의 저항선이 무너지고 있는 상황이다. 결국 금리의 추세적인 상승 가능성이 주가조정의 Driver로 작용할 가능성이 높아지고 있다.

지리한 7월 장마가 시작됐다
코스피, 드디어 Greed Zone에 진입
지난 5월말 시장과열에 대한 우려로 당사가 산출하고 있는 센티멘트지표인 Greed & Fear Index가 과열 경고지역인'Yellow Zone'에 진입하고 있다고 경고한 바 있다. 그러나 6월의 가파른 상승세는 결국 Greed & Fear Index를 위험지역인 'Greed Zone'에 진입시켰으며, Greed & Fear Index의 상대강도지수도 지수를 집계한 이후 최고치를 기록하였다.

이러한 Greed & Fear Index의 극단적인 과열신호는 2003년 장기상승추세로 들어선 후 처음이며, 2006년 1월의 고점을 넘어서는 수준이어서 당분간 센티멘트를 식히는 과정이 불가피할 것으로 보인다. Greed & Fear Index를 결정적으로 위험지역에 진입시킨 것은 Price, Volume, Technical을 종합한 Market Index였으며, Earnings Index와 Money Flow Index도 크게 상승하였다. 결국 대부분의 하위 센티멘트들이 발산하면서 Greed & Fear Index는 위험지역인 'Greed Zone'에 진입하였다.

과거 Greed & Fear Index의 궤적을 보더라도 현재는(6월말) 2005년 11월이나, 2006년 1월 수준을 뛰어넘는 수준으로 Investment Clock상 거의 6시에 근접하였다. 이 수준은 투자자들이 'Euphoria'(행복감)에 젖어 있는 단계로 상승에 대한 Driver가 널리 알려져 있으나 계속 될 것이라는 믿음과 Market Consensus에 순응하라는 압력이 커지는 단계여서 시장은 전반적인 과열 식히기가 필요한 단계이다.

지리한 7월 장마가 시작됐다
조정의 그림자가 드리워지기 시작한 세계증시
글로벌증시도 전반적으로 조정의 기운이 번지고 있다. 미국증시(다우지수)는 3월 저점대비 14%의 상승을 한 후 전고점 돌파에 실패하고 있다. 6월말 반등시도를 하고 있으나, 지지선인 1만3250에서 지지에 실패할 경우 전형적인 Double Top패턴으로 진행될 가능성이 있다(그 경우 하락목표치는 12,800p). 기술적 지표들이 약화되는 가운데 가장 바람직스러운 조정의 시나리오는 일정한 밴드에서 횡보조정하는 것이 될 것이다.

그동안 글로벌증시에서 주목을 받아온 중국증시(상해 A지수)는 Triangle패턴을 보였으나 6월말에 지지선인 4100가 붕괴되어 3500 수준까지의 조정도 감수해야 할 것이다.

지리한 7월 장마가 시작됐다
완만한 상승추세를 보여온 일본증시(니케이지수)도 주가모멘텀이 약화되고 있다. 2월말에 형성된 전고점 돌파에 실패하면서 추세대의 하단에서 지지력을 테스트하고 있다. 만약 이 수준을 하회하게 된다면 1만7200엔선이 다음 지지선이 될 것이다.

주요국 증시 중에서 거의 유일하게 강세를 이어가고 있는 대만증시(가권지수)는 중기흐름상 과열권에 진입하고 있다. 추가적인 Overshooting이 나타날 가능성도 있으나 단기급등에 따른 숨고르기 장세가 진행될 개연성이 커보이며, 이 경우 단기지지선은 추세선이 위치한 8600 수준이 될 것이다.

이렇게 대부분의 글로벌증시가 조정 가능성이 커지고 있다. 따라서 한국증시도 즉각적인 상승추세로의 복귀는 쉽지 않을 것으로 보인다

숨고르기를 시작한 시장에너지
2007년 2/4분기 이후 연속적인 코스피의 사상 최고치 경신의 배경에는 수급구조의 강화가 자리잡고 있다. 특히 수요측면에서 지속적인 시장에너지의 유입이 기여한 바가 컸다. 그러나 지난 6월 중순 이후 시장에너지가 다소간의 약화흐름을 보이기 시작했다. 시장의 순매수에너지를 나타내는 Net-Buying Power는 2004년 9월 이후 최대치를 기록하였으나 최근 하락세로 반전하고 있다.

또한 매수에너지와 매도에너지의 강도를 비교해 볼 수 있는 (Buy-Sell)차트를 보면 6월초 이후 매수에너지보다 매도에너지가 상대적으로 증가하면서 조만간 음전환할 것으로 보여진다. 이는 매수세보다 매도세가 우위를 점하기 시작했다는 것을 의미하는 것으로 올해 2월 이후 처음으로 매도세 우위의 시장으로 전환된다는 것을 의미한다.

지리한 7월 장마가 시작됐다
또한 매수에너지와 매도에너지의 강도를 비교해 볼 수 있는 (Buy-Sell)차트를 보면 6월초 이후 매수에너지보다 매도에너지가 상대적으로 증가하면서 조만간 음전환할 것으로 보여진다. 이는 매수세보다 매도세가 우위를 점하기 시작했다는 것을 의미하는 것으로 올해 2월 이후 처음으로 매도세 우위의 시장으로 전환된다는 것을 의미한다.

또한 시장의 상승세 확산정도를 나타내는 Breadth도 일제히 과열징후를 보인 후 빠르게 하락하고 있다. 정배열 종목수와 역배열 종목수의 차이를 나타내는 (p-n)차트를 보면 6월 중순에 2005년 이후 최고치를 기록한 후 빠르게 하락하고 있다. 이는 주식시장 조정에 따른 정배열종목군의 급격한 감소에 따른 것으로 당장 추세적인 상승을 기대하기가 쉽지 않음을 시사한다.

선도주의 흐름을 가늠할 수 있는 New(H-L)지표는 이미 6월 중순에 지수의 방향성과 반대로 고점을 낮추는 Divergence가 발생하여 선도주의 약화를 시사하였다. 둔화되고 있는 시장에너지와 약화되고 있는 시장Breadth를 감안할 때 당분간 탄력적인 추세회복을 기대하기는 어려울 전망이다.

조정의 폭보다 과열을 식혀줄 시간이 필요하다
최근 한국 주식시장은 유례를 찾아보기 힘든 강한 상승세를 시현하였다. 이러한 강한 상승흐름은 Overshooting으로 이어지면서 당사의 3분기 Technical Target인 1800선마저도 넘어섰다. 그러나 과도한 시장에너지의 분출과 시장센티멘트의 과열은 주식시장을 불안정한 상태로 몰아가 6월말에는 조정양상이 나타나기 시작했다. 이 과정에서 Greed & Fear Index는 위험지역인 Greed Zone으로 진입하였으며, Investment Clock은 과열단계인 6시에 근접하고 있다.

최근에 나타난 조정흐름은 시장측면의 과열뿐 아니라 보다 근본적인 Macro변수, 즉 금리상승 가능성과 맥을 같이 하고 있다. 여기에 글로벌증시의 동반조정 가능성까지 부각되면서 코스피의 조정흐름은 당분간 이어질 가능성이 크다. 그러나 우리는 최근의 조정이 한국 주식시장의 중장기 상승추세가 진행되는 과정에서 나타나는 Cooling 현상이라는 기존의 판단을 유지한다.
따라서 당사의 중장기 Technical View인 '장기상승추세가 지속되는 가운데 1/4분기 저점이 올해의 저점이며, 현재의 중기상승추세는 적어도 내년 상반기까지 이어질 것으로(상승목표치 1930) 예상한다'는 전망을 유지한다.

당사가 예상하는 7월의 주가시나리오는 1710 수준에서 지지를 형성한 후 횡보조정을 보이는 것이 낙관적인 시나리오이지만 Macro변수나 7월에 발표될 Earnings가 시장기대치를 충족시키지 못할 경우 1660선까지의 추가조정 가능성도 배제할 수 없다.

그러나 당사가 예상하는 조정의 패턴은 조정의 폭보다 시간이 더 필요한 상황으로 판단하고 있다. 즉, 단기간의 과열을 식혀줄, 추세의 속도를 조절해줄 시간이 필요하다고 판단한다.

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