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집중화된 종목별 초과수익 획득전략

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불안한 펀더멘탈을 누른 정책기대감

주식시장은 기본적으로 경기와 기업이익의 함수이다. 즉, 시장지수는 경기흐름을 반영하며 기업의 주가는 기업이익에 절대적인 영향을 받는다. 그러나 지난해 11월 이후 25%가 넘는 단기랠리 과정에서 이러한 등식은 잘 성립되지 않고 있다. 지속적으로 악화되는 소비, 생산, 고용지표들 그리고 이를 반영한 경제성장률의 가파른 하향세에도 불구하고 주식시장은 꾸준히 상승세를 보였다. 그리고 기업이익 전망치에 대한 지속적인 하향조정과 실제 발표되는 악화된 기업이익에도 불구하고 주가는 상승세를 유지하였다.



물론 여기에는 두 가지 요소, 즉 극단적인 패닉에서 벗어나면서 생긴 안도랠리의 성격과 경기침체와 금융위기를 벗어나기 위해 각국에서 추진하고 있는 강력한 정책에 대한 기대감이 크게 작용한 결과이다. 특히 한국증시는 국내의 금리인하 및 경기부양책이 글로벌 정책기조와 맞물리면서 글로벌증시 대비 상대적인 강세를 유지하고 있다.

전일도 이러한 정책에 대한 기대감이 불안정한 펀더멘털을 압도한 전형적인 시장이었다. 전일 발표된 한국의 지난해 4/4분기 GDP는 전분기대비 -5.6%(전년대비 -3.4%)로 외환위기 이후 최대 감소폭을 기록하여 경기침체가 가속화되고 있음을 다시 한번 확인하였다. 민간소비는 IMF 외환위기 이후의 최대인 4.8%(전분기대비) 감소하였고, 설비투자는 76년 오일쇼크 이후 최대 폭인 -16.1% 급감하는 등 한국경제의 펀더멘털에 대한 우려감이 극도로 고조되었다.



여기에 중국의 4/4분기 GDP성장률까지 발표되어 한국 뿐 아니라 중국 등 주요 이머징국가까지 글로벌리세션이 확산되고 있음을 보여주었다. 중국의 4/4분기 GDP성장률은 6.8%(전년대비)로 3/4분기 9%에 비해 크게 둔화되었으며, 2001년 4/4분기 이후 7년 만에 최저 수준을 기록하면서 2008년 연간 GDP성장률은 9.0%로 2007년(13.0%)에 비해 큰 폭으로 둔화되었다.

한편 본격적인 어닝시즌에 진입하면서 기업실적에 대한 눈높이가 상당부분 낮아졌음에도 불구하고 전망치를 하회하는 실적발표 혹은 실적 하향조정이 해당기업의 주가에 직접적인 타격을 주고 있다. 20일 실적이 발표된 한국타이어, 실적우려감이 제기된 한진중공업, 전일 시장컨센서스를 하회하는 실적을 발표한 LG전자와 현대차 등도 예외가 아니었다. 이렇게 불안한 펀더멘털에도 불구하고 전일 KOSPI는 1% 이상의 상승세를 보여 정책랠리의 영향력이 여전히 유효하다는 것을 확인시켜 주었다. 특히 최근 유럽 금융기관의 부실파문에서도 보았듯이 위기가 부각되면 될수록, 금융시장이 흔들리면 흔들릴수록, 각국의 정책이 더욱 강해진다는 점에서 정책랠리의 파괴력은 쉽게 줄지 않을 것으로 판단된다.

우호적으로 변화하는 자금흐름

이렇게 취약한 펀더멘털에도 불구하고, 최근 증시 주변자금은 우호적인 변화를 보이고 있다. 지난해 9월 이후 주식시장은 물론 외환시장, 채권시장이 패닉으로 치달으며 유동성 위축과 그에 따른 안전자산 선호현상이 뚜렷했으나 지난 12월 금리인하를 기점으로 실세금리가 완연한 하락추세로 전환되었다. 기준금리의 인하로 국고채금리의 하락추세는 이미 10월 이후 본격화되었고 9%에 육박했던 회사채금리도 자금시장이 다소간의 안정을 찾으면서 빠르게 하락하여 7%대 초반까지 하락하였다. 특히 단기금리의 바로미터 격인 MMF의 경우, 지난 연말 이후 하락세가 가팔라지고 있다.

이렇게 실세금리가 빠르게 변화하면서 시중자금의 단기부동화도 동시에 진행되고 있다. 은행의 저축성예금은 안전자산 선호현상이 강하게 반영되던 지난해 9월~10월의 급등세 이후 대체로 완만한 증가세를 이어가는데 그치고 있는 반면, MMF의 경우는 지난해 9월말 62.3조원에서 12월말 88.8조원으로 26조원이 증가하였으며, 올 들어서만 약 20조원이나 급증세를 보이며 108.5조원의 잔고를 기록하였다. MMF는 잔고기준으로 약 3개월 반 만에 74%가 급증하여 최근의 단기부동화 현상을 잘 보여주고 있다.



물론 MMF가 증시주변자금이라고 하더라도 반드시 주식매수 대기자금이라고 볼 수는 없지만 언제든지 주식시장에 투입 가능한 우군이라는 점에서 긍정적인 자금흐름임에 분명하다. 또한 이런 상황 속에 지난해 11월 이후 감소하던 실질고객예탁금(D-day 고객예탁금 증감 + D-2일 KOSPI와 KOSDAQ 개인순매수금액의 누적)이 다시 가파르게 증가하고 있다. 특히 지난 주초(1월 12일) 이후 주가조정흐름 속에서도 3조원 가량 증가하여 불안한 펀더멘털에도 불구하고 최근 종목별 상승흐름에 일조를 하고 있다.

정책관련주 중심으로 종목별 초과수익을 노리는 전략

한편, 자금시장에서 실세금리가 가파르게 하락하면서 실질금리가 재차 마이너스권으로 떨어지고 있다. 지난 해 10월 6%를 상회하던 CD금리(91일물)가 3%대 이하로 하락하면서 실질금리가 -1.1%p를 기록하는 등 2004년 9월(-1.28%p)이후 최저수준을 기록하고 있다. 지난해 3/4분기에 실질금리가 마이너스권역에 진입한 이후 일시적으로 (+)권역으로 반전되었지만 최근 마이너스 폭이 커지면서 본격적인 ‘실질금리 마이너스시대’를 예고하고 있으며, 이는 궁극적으로 주식투자의 매력도를 키우는 요인이 될 것이다.

한편 주식투자와 채권투자의 상대적인 투자매력도를 나타내는 일드갭(Yield Gap)으로 현재의 지수수준을 측정 해보면, 현재 주식에서 기대되는 수익률(PER의 역수)과 채권에서 기대되는 수익률(국고채 3년)의 차이는 6.3%p로 주가가 사상최고치를 갱신하던 2007년 11월 초 2.2%p에 비해 여전히 3배 가까이 높은 수준이지만, 최근 주가반등으로 인하여 지난해 11월초 8.7%p에 비해서는 매력도가 나소 낮아졌다.



그러나 평균적인 일드갭이 6.5%p 수준(일드갭이 (+)권역에 머물렀던 2000년 이후 평균)이라는 점을 고려할 때 현재 주식시장은 정상적인 수준의 주가흐름을 유지하고 있는 것으로 판단된다. 이는 최근의 급격한 펀더멘털 악화가 주가에 어느 정도 반영되고 있다는 것이며, 반면 시장평균적으로 보았을 때 가격메리트도 그리 크지 않은 상황임을 시사한다.

결론적으로 현재 주식시장은 시장센티멘트가 안정되면서 펀더멘털보다는 정책에 대한 기대감이 강하게 반영되고 있다. 이러한 변화는 자금시장에서 안전자산 선호현상을 다소 해소시키면서 MMF와 실질고객예탁금의 가파른 증가추세로 나타나는 등 우호적인 수급구도를 만들고 있다. 특히 실질금리가 재차 마이너스권으로 진입하여 주식투자매력도가 부각되고 있어 긍정적인 뉴스플로우에 반응할 수 있는 여지도 커지고 있다고 할 수 있다. 다만 경기지표와 기업실적의 급격한 악화추세와 중립적인 밸류에이션 수준을 감안하면 지수의 탄력적인 상승흐름을 기대하기는 어렵다는 판단이다.

최근 시장흐름의 유일한 우군인 정책에 대한 기대감이 상당기간 우위를 점할 가능성이 높다는 점을 감안하면 정책관련주 중심의 집중된 매매전략을 통해 종목별 초과수익을 노리는 것이 당분간 유효한 전략이 될 것으로 판단한다.

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