[경제2.0]인플레가 주가와 실물경제에 미치는 영향은?

전 세계적으로 원자재 및 농산물 가격이 급등하면서 인플레이션에 대한 우려가 커지고 있다.

인플레이션은 금융자산 보유자보다는 금융부채 보유자에게, 이자지급 금액이 고정된 채권보다는 주식에 우호적인 것으로 알려져 있다. 따라서 일부에서는 인플레이션이 우려되는 경우 주식을 보유함으로써 인플레이션을 헤지할 수 있다고 주장한다.


주식가격은 기업의 향후 기대현금 흐름을 할인한 값의 총액이고, 인플레이션이 발생하면 명목현금 흐름도 좋아져 결국 명목 주식가격도 올라가 인플레이션을 헤지할 수 있다는 논리이다. 단, 주식의 명목가치가 높아질 뿐이지 실질 가치를 높이지는 않지만.

이는 1900년대 초의 피셔방정식 즉, 명목이자율은 실질이자율과 물가상승률의 합이라는 논리의 확장판이다. 물가상승률과 실제 경제활동은 관계가 없으며 인플레이션은 화폐현상일 뿐이라는 논리로까지 연결될 수도 있다.

그렇지만 미국의 주식시장을 연구한 실증 분석 결과를 보면 주식이 인플레이션에 대해 헤지 수단이라 볼 수 있는 증거는 없다. 주식의 명목 및 실질수익률과 물가 상승률의 관계를 살펴보면 음의 관계를 갖기 때문이다. 주식이 인플레이션에 대한 유효한 헤지 수단이라면 명목 주가수익률은 물가상승률과 양의 관계를 가져야 하며, 실질 주가 수익률과는 아무런 관련이 없어야 한다.


실증 분석결과가 기대와는 다르게 나온 것은 높은 물가 상승률이 실물 활동에 불리하게 작용해 주가를 낮추기 때문이다. 다시 말하면 물가 상승률이 높아질수록 주식에 대한 할인율도 높아져 주식 가격이 떨어지게 된다. 그리고 높은 물가 상승률은 경제전체의 불안 요소로 작용할 가능성이 높다. 우리나라도 마찬가지이다. 1976년 이후 종합주가지수의 연초대비 연말 명목 및 실질수익률과 연도별 소비자 물가상승률은 음의 관계로 나타났다.

특히 실물 부문에 의한 인플레이션은 통화 부문에 의한 인플레이션보다 주가수익률에 부정적인 영향을 미치는 것으로 나타났다. 실물 부문의 공급 축소나 수요확대는 물가상승률의 상승으로 이어져 실물부문의 경제활동에 부정적인 영향과 정책당국의 긴축정책으로 이어져 주가수익률 낮추게 된다. 반면 통화 공급 확대에 따른 인플레이션은 상대적으로 전반적인 물가수준을 올리는 역할을 하기 때문에 경제에 미치는 충격은 덜하다.

이러한 결과는 인플레이션 헤지에 효과적이라는 원자재 등 다른 자산에도 적용할 수 있다. 인플레이션 헤지에 유효하다는 원유를 살펴보자. 장기간 원유가격 흐름을 살펴보면 1970년대 중반과 1980년대 초반 오일쇼크 기간에 실질 원유가격이 가장 높았다. 실질 원유 가격은 그 이후 지속적으로 하락했다가 2000년대 중반이후 다시 상승세로 돌아서 2008년이 가장 높았다.

높은 원유가격은 항상 실물경제의 부진으로 이어졌다. 이 같은 수요 부진은 원유 수요 급감을 초래해 오히려 원유 가격이 급락하는 요인으로도 작용했다. 또 가격 급등에 따른 해당 원자재를 절약하는 기술 진보를 초래할 가능성도 있다. 즉, 원자재 가격이 물가상승률을 항상 헤지할 수 있는 것은 아니다. 다만 실물 경제에 불리하지 않는 수준에서만 인플레이션 헤지가 가능한 것으로 나타났다.

자산 및 원자재 가격과 인플레이션의 관계에서 알 수 있는 것은 물가가 불안할 경우 실물 부문에도 부정적인 영향을 미칠 수 있다는 것이다. 최근 신흥국의 물가 상승을 이러한 점에서 살펴본다면 자산 가격에 불리할 가능성이 높으며, 이들 국가에서 자본이 유출되는 정황도 이러한 논리로 설명이 가능하다.