1월에 도대체 무슨 일이 일어나기에

/그래픽=임종철 디자이너

“어떻게 1월 효과가 여전히 주식시장에 존재하는지 믿기지 않네”


증시가 1월 들어 크게 오르는 현상을 일컫는 1월 효과(January effect)는 1976년 로제프와 킨니(Rozeff and Kinney) 두 교수에 의해 처음 학계에 보고됐다. 증시가 1월에 특별히 오르는 이유가 분명하지 않기에 재무학에선 1월 효과를 이상현상(anomaly)의 대표적인 경우로 꼽고 있다.

그런데 어떤 이상현상이 발견되면 이를 이용해 주식시장에서 이익을 내려는 시도가 있게 되고, 이런 시도가 많아지면 이상현상은 자연스레 없어진다는 게 재무학계의 일반적인 시각이다. 따라서 1976년에 처음 소개된 1월 효과는 지금쯤은 더 이상 존재하면 안 된다.

이에 1996년 호건과 조리온(Haugen and Jorion) 두 교수는 1월 효과가 과연 사라졌는지 확인해 보고자 했다. 기간도 충분히 지났다고 생각했다. 그런데 조사해 보니 예상과 달리 1월 효과는 여전히 반복되고 있었다. 세상에 알려진지 20년이 지났건만 사라지지 않고 계속 나타나는 걸 발견하고 두 교수는 당황했다. 게다가 처음 소개된 1976년 이후엔 1월 효과가 최소한 감소라도 해야 하는데 예상과 다르게 전혀 약해지지 않고 있음을 발견했다.

그들은 나아가 뉴욕거래소에 상장된 주식들을 1926년까지 거슬러 올라가 조사해 봤는데 거기서도 뚜렷한 1월 효과가 존재하는 것을 발견했다.


1월 효과를 재확인한 건 이들 뿐만이 아니다. 1980년대 드봉과 테일러(De Bondt and Thaler) 교수의 연구(1985)에서도, 1990년대 들어선 파머와 프렌치(Fama and French) 교수의 저 유명한 연구(1992)와 제가디쉬와 티트만(Jegadeesh and Titman)의 연구(1993)에서도 1월 효과는 사라지지 않았다. 실제로 재무학의 웬만한 유명 연구에서 1월 효과가 나타나지 않은 것을 찾아보기가 거의 힘들 정도다.

1월 효과는 미국에만 국한되지도 않았다. 영국, 일본, 독일, 프랑스 등 9개 국가, 27개 거래소에서도 1월 효과는 어김없이 나타났다(2003).

결국 1월 효과는 전통 재무학에서도 뭔가 확실히 이상하다고 여기게 됐다. 즉, 특정 조사기간이나 국가에만 국한되지 않는 일반적인 현상이라는 것이다. 그렇다면 왜 1월 효과는 계속 반복되는 걸까?

먼저 드봉과 테일러 교수는 1월 효과가 ‘평균회귀’(mean reversion)와 관련돼 있다고 주장했다. 두 교수는 지난해 주가가 크게 하락한 주식들이 올해 가장 좋은 성적을 거둔다는 사실을 발견했는데, 특히 1월에 주가 상승(=회복) 효과가 두드러졌음을 발견했다. 심지어 만약 1월 한 달을 제거하면 평균회귀 현상을 존재하지 않을 정도였다.

파머와 프렌치 교수도 장부-시장가치(book-to-market) 효과가 1월에 특히 집중돼 있음을 발견했다. 행동재무학의 시조라 불리는 리차드 테일러(Richard Thaler) 교수는 다우지수를 구성하는 블루칩 30개 종목에서는 발견되지 않는다며 1월 효과는 다분히 소형주(small firm)와 관련 있을 것으로 보았다. 라코니쇼크와 스미트(Lakonishok and Smidt) 교수의 연구에서도 대형주들 사이에선 특별한 1월 효과를 발견할 수 없었다.

이상의 설명에도 1월 효과에 대한 의문은 완전히 풀리지 않는다. 다만 현재까지 가장 큰 호응을 얻고 있는 것은 절세와 관련이 있다는 설명이다. 자본이득세가 있는 미국에선 주식 투자로 손실을 볼 경우 손실액 전부를 그 해 종합소득에서 차감할 수 있다. 결국 줄어든 소득만큼 세금을 덜 내게 되는 셈.

따라서 12월에 주식 투자자들은 절세 목적으로 그 해 주가 하락이 큰 종목을 처분해 손실을 확정하게 되고, 이러한 주식 처분은 주가 하락을 더욱 부축이게 된다. 그러다 새해가 되면 절세 목적의 주가 처분 동기가 사라져 해당 종목은 주가 하락이 멈추게 된다. 게다가 절세 목적의 주식 처분 때문에 필요이상 과도하게 하락한 종목은 1월에 강하게 반등할 가능성이 커진다. 즉 평균회귀 현상이 커져 1월 효과가 나타나게 된다는 얘기다. 다만 이 설명도 실증적으로 입증하는 데 한계가 있다.

정확한 이유는 알 수 없지만, 1월 효과는 여전히 존재하고 있는 건 사실이다. 따라서, 1월 효과를 이용해 큰 투자수익을 얻기 위해선 12월에 특히 주가가 많이 빠지는 종목을 잘 골라 담을 필요가 있다. 1월 효과는 12월에 시작됨을 명심하자.