유동성과 경기는 아직 꺾이지 않았다

2016년부터 별다른 고비 없이 상승세를 이어오던 글로벌 주식시장은 올해 2월 들어 큰 충격을 받았다. 미국 다우지수가 하루에 4% 이상 내리는 등 고점대비 10%까지 떨어졌다. 이에 우리나라는 물론 전세계 주식시장이 동반 하락했다. 2월 중순 이후 주식시장이 반등하기 시작했지만 시장 참여자들 사이에서는 향후 주식시장의 방향에 대해 갑론을박이 지속되고 있다.


필자는 주식시장이 재차 상승 국면에 돌입할 것으로 전망한다. 2000년대 이후 미국 주가의 움직임은 미국, 유로존, 일본 중앙은행의 자산을 합친 총 자산 규모(유동성)와 미국의 경기선행지수(경기)로 상당 부분 설명할 수 있다. 미국 증시를 좌우하는 유동성과 경기 모두 현재 우호적이기 때문에 미국 증시의 본격적인 하락을 논하기는 아직 이르다고 판단한다. 미국 증시가 단단하다면 전세계 주식시장의 상승장도 이어질 수 있을 것이다. 주식시장이 하락 전환한다면 그 시기는 올해 연말쯤이 될 것으로 예상한다.

2008년 금융위기 이후 미국, 유로존, 일본 등 주요 선진국 중앙은행들은 공격적인 양적완화 정책을 통해 시장에 유동성을 공급했다. 이는 전반적인 자산 가격 상승에 기반을 마련해주었다. 경기가 상대적으로 빨리 회복된 미국은 이미 작년 10월부터 연준의 자산 규모를 축소하기 시작했다. 하지만 유로존과 일본 중앙은행은 여전히 채권 매입을 통한 양적완화 정책을 지속하고 있다. 덕분에 세 중앙은행의 전체 자산 규모는 지금도 늘어나는 중이다.

미국 경기를 선행하는 지표들을 모아서 만든 미국의 경기선행지수도 상승세가 지속되고 있다. 4차산업 혁명을 주도하는 기술력, 완전고용에 가까워진 노동시장, 양호한 소비심리 등 미국 경제 성장이 이어지고 있다. 올해 1월까지 발표된 경기선행지수는 전월대비 상승 속도가 오히려 강해지는 양상이다. 즉 유동성 증가와 경기 확장세로 펀더멘탈이 탄탄한 상황이라면, 주식시장은 좀 더 강세장을 지속할 수 있다고 본다.

한편 미국 채권금리가 장기물 중심으로 상승하면서 주식 밸류에이션 재조정 논의도 진행 중이다. 금리가 높아지면 미래 기업 이익의 현재가치가 줄어들기 때문에 적정한 주가 밸류에이션은 낮아져야 한다는 논리다. 하지만 올해 미국 명목 GDP 성장률이 4% 후반을 기록할 것으로 예상되는 상황에서 2% 후반의 10년물 채권금리는 부담스러운 수준은 아니라고 생각한다. 1980년대 이후 명목 GDP(국내총생산) 성장률은 10년물 채권금리는 비슷한 궤적을 그렸다. 또한 2000년대 들어 채권금리가 하락할 때 미국 주식시장의 PER(주가수익비율)이 하락하다가 2012년부터 채권금리가 정체된 후 PER이 상승한 바 있다. 즉 채권금리가 오를 때 PER이 낮아진다는 이론은 현실에서 꼭 맞는 건 아니다.


단 미국, 유로존, 일본 중앙은행이 점차 출구전략을 강화하면서 올해 3~4분기쯤 세 중앙은행의 합산 자산 규모는 감소할 수 있다. 비슷한 시기에 글로벌 경기선행지수도 하락 전환될 것으로 보인다. 유동성과 경기 모두 증시에 부담요인으로 작용할 수 있다. 2005년 이후 글로벌 경기선행지수가 고점을 찍고 하락 전환한 세 차례 시기에서 글로벌 주가지수는 평균적으로 3개월의 시차를 두고 선행지수를 따라 내려가는 경향이 있다. 만약 올해 하반기 글로벌 경기의 하강 움직임이 포착된다면, 2019년 글로벌 증시의 변동성 확대에 대비해야 할 것이다.