[MT리포트] "거수기 NO" 주주행동주의가 뜬다

제2의 장하성펀드?…韓 주주행동주의 본격화
[진화하는 한국형 주주행동주의]①스튜어드십코드 확산속 주주행동주의 나서는 토종 기관 주목

/삽화= 임종철 디자인기자

국민연금의 스튜어드십 코드(기관투자자의 의결권 행사 지침) 도입과 맞물려 한국형 주주행동주의가 본격화되고 있다. 주총 때마다 거수기 역할에 그쳤던 국내 연기금과 자산운용사가 기업의 불합리한 경영에 제동을 거는 등 적극적인 주주권 행사에 나섰다. 그동안 주주행동주의가 소버린, 엘리엇매니지먼트 등 외국계 헤지펀드 전유물로 여겨진 점을 고려하면 자본시장에 변화 기류가 감지된다.

주주행동주의를 표방한 펀드는 이전에도 존재했다. 2006년 일명 '장하성펀드'로 불린 '한국기업지배구조펀드'가 대표적이다. 이 펀드는 그러나 행동주의 전략에 우호적이지 않았던 투자환경 탓에 뚜렷한 족적을 남기지 못했다.

최근 주주행동주의가 주목받는 이유는 기관투자자의 적극적인 주주권 행사가 늘고 있어서다. 올해 초 KB자산운용은 게임업체 컴투스 배당성향을 높이고, 골프존이 지주사와 체결한 조이마루 사업부 인수계약 취소를 끌어냈다.

최근에는 토종 헤지펀드를 자처하는 플랫폼파트너스운용(이하 플랫폼)이 글로벌 IB(투자은행) 맥쿼리그룹을 상대로 한 주주행동주의가 주목받고 있다. 코스피 시장에 상장된 맥쿼리한국인프라투융자회사(맥쿼리인프라) 이사회에 운용보수를 10분의 1로 낮추고 성과보수를 폐지할 것을 요구한 것이다. 플랫폼은 요구가 받아들여지지 않자 맥쿼리자산운용을 코람코자산운용으로 변경하는 안건으로 임시 주주총회 소집을 요구했다.


주주행동 차원의 소송, 공개서한 발송, 임시주총 개최 등은 과거 국내 기관투자자에게 기대할 수 없었던 모습이다. 실제로 맥쿼리인프라 이사회가 보수를 일부 인하는 등 플랫폼의 주주행동이 일정부분 성과를 거뒀다.

송홍선 자본시장연구원 선임연구원은 "국내 펀드가 상장사를 상대로 주총에서 표 대결 경쟁을 하겠다는 것 자체가 처음 보는 모습"이라고 말했다. 그는 "맥쿼리가 법인이사로서 맥쿼리인프라 이사회를 장악하고 있기 때문에 과도한 수수료를 매기는 것에 대해 아무도 반대하지 않았다"며 "플랫폼이 주주로서 문제제기를 한 것 자체가 의미있고, 9월 임시주총에서 표 대결에 지더라도 경영진을 각성시키는 효과가 있다"고 덧붙였다.

이 같은 주주행동주의는 주식시장 '큰손'인 국민연금이 지난달 스튜어드십 코드 도입을 확정하면서 더욱 거세질 전망이다. 국민연금은 지난 6월 총수일가 '갑질'논란에 휘말린 대한항공에 우려를 표명하며 경영진과 면담을 요청하는 등 주주권 행사에 나섰다. 내년부터는 국민연금에 이어 공무원연금과 우정사업본부, 사학연금까지 4대 연기금이 모두 스튜어드십 코드에 동참하게 된다.

전문가들은 국내 기관투자자의 주주행동주의가 외국계 헤지펀드처럼 '먹튀' 오명을 쓰지 않으려면 단기 성과에 치중하는 것을 지양해야 한다고 지적했다.

이용국 한국기업지배구조원 부원장은 "스튜어드십 코드 도입 이후 강화된 주주행동주의가 기업과 투자자간 토론 문화를 양성하는 밑거름이 되고 있다"면서도 "좋은 주주행동주의는 기업의 지속가능한 성장에 보탬이 돼야지 장기 성장성을 훼손하면서까지 단기 수익성을 높이려 압박하는 것은 비판받아야 한다"고 강조했다.

☞주주행동주의(shareholder activism)=주주들이 기업의 의사결정에 적극적으로 영향력을 행사해 이익을 추구하는 행위를 말한다. 과거 배당금이나 시세차익에만 주력하던 관행에서 벗어나 기업부실 책임을 추궁하거나 경영투명성 제고 등 경영에 적극 개입해 주주가치를 높인다.

하세린 기자, 김소연 기자

'장하성펀드'부터 '플랫폼'까지…한국 행동주의 계보는
[진화하는 한국형 주주행동주의]②2006년 태동 후 명맥 이어져…스튜어드십 코드 도입 후 본격화 전망

지난 2006년 8월, 대한화섬 주가가 6일 만에 75% 급등했다. 7만5000원하던 주가가 단숨에 13만1000원이 됐다. 태광산업 주가도 49만9000에서 82만2000원으로 65% 뛰었다. '장하성펀드'가 매입했다는 소식만으로 매수 주문이 쏟아졌다.

당시 '장하성펀드 편입 가능주'라는 소문이 돌면 특별한 이유 없이 주가가 치솟곤 했다. 증권사들은 장하성펀드가 매입할 것으로 예상되는 종목을 골라 경쟁적으로 보고서를 냈다.

◇토종 행동주의펀드 1호 '장하성펀드'=국내 최초 주주 행동주의(액티비즘) 펀드를 표방한 장하성펀드 열풍은 그야말로 뜨거웠다. 소버린·헤르메스·칼아이칸 등 외국계 자본의 전유물로 여겨졌던 주주 행동주의의 한국형 모델이라는 점에 투자자들의 관심이 쏠렸다.

라자드자산운용이 내놓은 한국지배구조펀드에 당시 소액주주 운동을 벌였던 장하성 고려대 경영학과 교수(현 청와대 정책실장)가 투자 고문을 맡으면서 화제가 됐다. 태광산업 대표이사 해임 소송 등 적극적인 행동도 눈길을 끌었다.

6억달러로 출발한 이 펀드는 2008년 초 미국 최대 연기금인 캘리포니아공무원연금으로부터 1억달러 투자도 받았다. 하지만 글로벌 금융위기 영향으로 주가가 급락하고 투자자들이 빠져나가면서 2008년 40% 이상 손실을 봤다. 이후 수익률이 회복됐지만 2011년 다시 20% 가까운 손실을 냈고 2012년 보유주식을 모두 유동화한 뒤 청산했다.

◇다시 싹 튼 행동주의…펀드 규모 아쉬워=장하성펀드 후 잠잠했던 한국형 주주행동주의 펀드는 2016년말 다시 움직임이 포착됐다. 라임자산운용이 국내 민간 의결권 자문사 서스틴베스트와 손잡고 '라임-서스틴데모크라시' 사모펀드를 선보였다. 다만 투자금액이 적어 의미있는 행동주의 성과를 내지 못했다. 이 펀드는 주로 인적분할, 주주환원 등 지배구조 개선이 예상되는 종목에 투자해 수익을 올렸다.

2017년에는 밸류파트너스자산운용이 사모펀드 '행동매주식전문투자형펀드'를 내놓고 적극적인 행동주의에 나섰다. 펀드가 투자한 현대홈쇼핑, 아스트라BX 등에 주주가치 제고를 요구했다. 현대홈쇼핑에는 케이블방송 계열사인 HCN 지분 매입이 주가를 훼손했다며 주주 환원정책을 강화하라고 압박했다. 과도한 현금성 자산이 자기자본이익률(ROE)를 떨어뜨렸다며 개선을 촉구했다.

머스트자산운용은 지난해 7월 화장품 브랜드 ‘미샤’로 잘 알려진 에이블씨엔씨에 유상증자 목적을 공개질의하는 한편 법원에 신주 발행을 금지해 달라는 내용의 가처분 신청을 했다. 이 때문에 에이블씨엔씨 유상증자 일정이 변경되기도 했다. 당시 머스트자산운용은 "에이블씨엔씨를 인수한 사모펀드 IMM프라이빗에쿼티(PE)가 주주가치가 훼손될 정도로 대규모 주주배정 유상증자 공시를 했는데 그 목적을 이해할 수 없다"며 "지분을 추가로 모아 자진 상장폐지하려는 것인지, 경쟁사와 합병을 하려는 것인지 알 수 없다"고 주장했다.

◇높아진 기관투자자 목소리…행동주의 확산될까=스튜어드십 코드가 도입되면서 주주 행동주의는 더욱 본격화되고 있다. 플랫폼파트너스자산운용과 KB자산운용이 대표적이다.

KB자산운용은 지난 3월 주주관여 활동에 기반한 행동주의 전략을 콘셉트로 'KB주주가치포커스펀드'를 선보였다. 펀드 출시에 앞서 1월 컴투스를 대상으로 ROE(자기자본이익률) 하락에 대한 회사 입장을 질의하는 등 적극적인 주주행동주의에 돌입했다. 그 결과 컴투스는 10~15% 배당성향을 유지하는 동시에 분기배당을 실시하기로 했다. 지난 5월에는 골프존이 적자 사업부(조이마루)를 인수하기로 승인한 건에 대해 취소 소송을 제기해 승소 판결을 받기도 했다.

하지만 국내 행동주의 펀드는 글로벌 펀드에 비해 영향력이 턱없이 부족하다는 지적이다. 기업의 의사결정에 영향력을 행사하려면 최소 5% 지분이 필요한데 펀드 규모가 작아 강력한 목소리를 내기 어렵다는 것이다.

아울러 소버린의 SK 경영권 공격(2004년), 칼 아이칸의 KT&G 경영개입 시도(2005년), 앨리엇의 삼성물산(2015년), 현대차(2018년) 갈등이 부각되면서 '주주행동주의=기업경영 방해꾼'이라는 인식이 확산 됐는데 이를 바로 잡아야 한다는 견해도 있다.

안상희 대신지배구조연구소 본부장은 "주주행동주의 필요성에 대해서는 누구나 공감할 것"이라면서도 "절대적으로 옳은 지배구조라는 게 있을 수 없는데 행동주의 펀드는 그들의 잣대만 옳다고 주장하는 경향이 있어 이를 경계해야 한다"고 밝혔다.

최근 정부 정책 흐름에 맞춰 주주행동주의가 지나치게 급진적으로 변화한 것을 경계하는 목소리도 있다. 한 업계 관계자는 "스튜어드십 코드 도입 등 분위기가 주주행동주의에 우호적이니까 더 기업을 압박하는 경향이 있다"며 "대주주 혼내기 차원이 아닌 기업과 주주 공동의 이익을 꾀하는 방향을 추구해야 할 것"이라고 말했다.

송지유 기자

국민연금도 나선다…'스튜어드십코드'로 주주권 강화
[진화하는 한국형 주주행동주의]③스튜어드십코드 '경영참여'도 허용…의결권 위임해 위탁운용사로 확산

"국민연금이 (시세)단말기만 보고 있을 게 아니라 품을 팔아 투자한 기업을 관찰하고 제 목소리를 내야 한다. 수탁자로서 국민연금 가입자에 대한 최소한의 의무다."

의안분석 자문기관인 서스틴베스트의 류영재 대표가 지난달 국민연금 스튜어드십 코드(기관투자자의 의결권 행사지침) 도입 공청회에 참석해 적극적인 주주권 확대를 강조하며 한 말이다.

그동안 국민연금은 주주총회에서 경영진 편에 선 '거수기' 역할에 머물렀다는 비판을 받았다. 실제 국민연금이 주총에서 행사한 의결권 내역을 살펴보면, 2014년 당시 국민연금은 735개 주총에 참석해 전체 안건 2775건 중 90.77%에 해당하는 2519건에 대해 찬성표를 던졌다. 반대비율은 9.05%에 불과했다.

국민연금의 의결권 반대 비율은 2015년 10.12%, 2016년 10.07%, 2017년 12.87%로 소폭 올랐으나 대동소이하다.

이에 정부는 세계적 추세에 맞춰 국민연금의 적극적 의결권 행사를 유도하기 위한 일종의 가이드라인인 스튜어드십 코드 도입을 추진했다. 지난달 말 국민연금 기금운용위원회는 스튜어드십 도입 최종안에 주주권 행사 범위를 이사 선임과 해임 등을 포함한 '경영참여'까지 가능하도록 허용했다.

경영참여 의결권 행사는 경영진이 기업가치를 심각하게 훼손할 경우로 제한했고 관련 법과 규정 개정이 필요해 당장 실행되긴 어렵지만, 국민연금의 확실한 의지를 전달했다는 점에서 파급력은 상당하다는 게 전문가들의 견해다.

국민연금이 스튜어드십 코드 도입을 본격 논의한 올해 의결권 반대비율(5월말 현재)이 예년보다 2배 수준인 20%로 상승하는 등 변화를 보였다. 서경배 아모레퍼시픽그룹 회장, 신동빈 롯데그룹 회장, 정몽규 HDC 회장, 조양호 한진그룹 회장 등을 계열사 사내이사로 선임하는 데 반대한 것이 대표적이다.

지난해 말 기준 국민연금은 총 772개 국내 기업에 투자하고 있으며 5% 이상 지분율을 보유한 기업은 286개에 달한다. 국민연금의 영향력을 감안하면 다른 연기금과 기관투자자의 스튜어드십 코드 도입을 촉진해 자본시장에 주주행동주의가 본격화될 전망이다.

국민연금은 자금 운용을 맡긴 운용사에 의결권 행사를 위임키로 하면서 스튜어드십 코드의 확산을 유도하고 있다. 5월 말 기준 국민연금은 국내 주식 130조1490억원 중 46% 수준인 60조4183억원을 위탁 운용하고 있다. 위탁 운용 규모가 워낙 커 자산운용업계의 동참으로 확산될 여지가 크다.

다만 영세한 자산운용사들이 비용 부담 등 현실적인 이유로 부담을 느끼는 곳이 적지 않다. 살제 스튜어드십 코드를 도입한 자산운용사는 전체 226개사 중 8%에 해당하는 18개사에 그쳤다.

한 자산운용사 대표는 "스튜어드십 코드 시행을 위해선 주주총회 안건 분석과 의결권 행사 내역을 공시해야 하므로 전문인력과 조직을 확보해야 한다"며 "비용 부담 때문에 도입하기 쉽지 않다"고 말했다.

이에 대해 송민경 한국기업지배구조원 연구위원은 "스튜어드십 코드를 도입한 위탁 운용사에 대해 인센티브와 적절한 보수를 지급해야 취지에 맞춰 제대로 뿌리 내릴 수 있다"고 조언했다.

전병윤 기자
닌텐도 살린 헤지펀드? 亞 급증하는 주주행동주의
[진화하는 한국형 주주행동주의]④JP모건 "亞 행동주의 6년 새 3배 증가"… 日에선 '관여펀드'로 정착

몇 해 전 선풍적인 인기를 끌었던 모바일 게임 '포켓몬고' 출시 배경에는 행동주의 펀드가 있다. 전통적 강자였던 콘솔 게임(TV에 연결해서 즐기는 비디오 게임) 잠식을 우려해 모바일 게임 출시에 미적거리던 일본 닌텐도를 움직인 게 바로 외국계 헤지펀드다.

사연은 이렇다. 닌텐도는 2000년대 후반 들어 주력 사업인 콘솔 게임 시장이 포화상태에 빠지고 모바일 게임으로 고객이 이탈해 2012~2014년 3년 연속 적자를 기록했다. 그런데도 닌텐도는 주요 수익원인 콘솔 시장 잠식을 우려해 모바일 게임 출시를 기피하고 있었다.

이때 홍콩계 행동주의 펀드 오아시스 매니지먼트가 움직였다. 2013년 1% 미만의 소수지분을 확보한 뒤, 주주 자격으로 2013~2015년 모바일 게임 출시를 촉구하는 공개서한을 3차례에 걸쳐 닌텐도 CEO(최고경영자)에게 보냈다. 적은 지분이었지만 당시 주요 주주였던 미국계 기관투자자들과 우호적인 관계를 통해 더 큰 영향력을 행사할 수 있었다.

결국 닌텐도는 증강현실 전문 게임회사 니안틱과 합작으로 2016년 포켓몬고 모바일 게임을 내놨다. 출시 뒤 닌텐도 주가는 열흘 만에 2.2배 뛰어 시가총액이 약 2조2000억엔 급증했다.

최근 이 같은 주주행동이 아시아에서 부쩍 늘어나고 있다. 미국 투자은행 JP모간이 지난 5월 발표한 자료에 따르면 지난해 아시아에서는 모두 106건의 주주행동주의 공세가 있었다. 6년 전인 2011년 10건에서 매년 급격히 늘어난 것이다. 미국 밖에서 일어난 주주행동 가운데 31%가 아시아에 집중됐다. 아시아 비중은 6년 새 3배 가까이 높아졌다.

아시아 지역의 전체 주주행동주의 중 32%가 일본에 몰렸다. 다음은 홍콩(24%), 싱가포르(14%), 중국(10%), 인도(8%), 한국(6%) 순이었다.

최근 아시아가 행동주의 펀드의 공격 대상이 된 건 증시에서 외국인 투자자 비중이 높아지고 기업 지배구조 관련 규제가 도입되면서다. 특히 일본은 아베 신조 일본 총리가 '잃어버린 20년'을 되찾겠다며 경기부양책 가운데 하나로 지배구조 투명성을 강화하는 개혁을 추진하면서 행동주의투자가 활발히 이뤄지고 있다.

아시아의 문화적 특성을 고려해 '주주관여 펀드'(engagement fund) 성격으로 헤지펀드 접근방식이 바뀐 것도 아시아 내 행동주의 펀드 증가에 영향을 줬다. 과거 경영진을 공개적으로 망신주던 방식과 달리 경영진과 파트너로서 정보를 공유하고 네트워크를 다지는 방식으로 경영참여가 효과를 내고 있다는 평가다.

하세린 기자