현대重, '지주사' 대신 '안정' 택할까

세계 1위 조선기업이자 상호출자제한 기업집단 9위 그룹 현대중공업 (127,300원 ▼2,100 -1.62%) 지배구조의 핵심은 순환출자구조다. 글로벌 시장의 10~15%를 점유하는 현대중공업·현대삼호중공업·현대미포조선 (70,600원 ▼3,000 -4.08%) 등 3개사가 삼각편대를 형성하고 있다.

단순하지만 어떤 그룹보다 견고함을 보이는 순환출자고리는 그룹 입장에서 약점인 동시에 강점으로 작용한다. 계열사 간 끈끈한 관계는 경기가 좋을 때 상생을 도모할 수 있는 끈이 되지만 반대로 경기가 꺾이면 연쇄 도산을 불어올 수 있는 악의 축이 될 수 있다.

10% 불과한 최대주주의 지분율 때문에 언젠가는 지주회사 전환을 통해 대주주의 지분율 강화에 나서지 않겠냐는 설(說)이 끊임없이 나오고 있지만 '아직은 때가 아니다'라는 것이 대체적인 관측이다.

◇'현대重·삼호重·미포조선' 삼각편대 구조=총자산(올해 3월말 기준) 53조3000억원의 현대중공업그룹은 현대중공업 → 현대삼호중공업 → 현대미포조선 → 현대중공업의 순환출자고리로 얽혀있다. 현대중공업은 현대삼호중공업의 지분 94.92%를 갖고 있고 현대삼호중공업은 현대미포조선 지분 45.2%를 보유하고 있다. 현대미포조선은 다시 현대중공업 지분 7.98%를 보유하는 구조다.

이같은 구도는 일단 위법이 아닌 만큼 당장 손을 봐야 할 사안은 아니다. 무엇보다 현재 경영이 상당히 안정적으로 유지되고 있다. 2001년 정주영 명예회장이 타계하면서 분리된 현대중공업그룹은 상선 중심의 조선업체에서 해양사업, 플랜트, 엔진, 전기전자, 건설장비 사업 등으로 영역을 넓혀 종합중공업 회사로 성장했다.

소유와 경영 분리 방침에 따라 정 전 회장이 지난 2002년 고문직을 내려놓은 이후 전문경영인 체제로 운영되고 있다는 점도 특징적이다. 오덕규 한국기업지배구조원 연구위원은 "순환출자가 견고할 경우 경기가 좋지 않을 때 연쇄 도산의 위험이 가중되지만 반대로 경기가 좋을 때에는 사업을 확장하기 유리한 구도"라며 "현대중공업 그룹은 소유와 경영의 분리로 비교적 안정적인 경영을 해 나가고 있다"고 평가했다.

◇현대중공업홀딩스…'가능성' 있지만 '아직'=순환출자고리를 당장 해소해야 할 필요성이 있는 것은 아니지만 그 가능성은 끊임없이 제기되고 있다. 그 배경의 한가운데엔 정 전 회장이 있다. 현대중공업의 최대주주인 정 전 회장이 확보한 지분율은 10.15%로 결코 높은 편이 아니다. 그밖에 현대미포조선이 7.98%, 아산사회복지재단이 2.53%, 아산나눔재단이 0.65% 지분을 확보하고 있다.

지배구조를 담당하는 박중선 키움증권 연구원의 분석에 따르면 일단 현대중공업이 자사주를 바탕으로 인적분할 할 경우 정 전 회장의 현대중공업 보유지분율은 현재 10%대에서 20%대로 거뜬히 올라서게 된다.

아울러 지주사 현대중공업홀딩스(가칭)는 현대중공업사업회사(가칭)의 지분율을 자사주(18.5%)와 대주주(13.3%) 지분율을 합한 31.8%수준까지 높일 수 있다. 이렇게 되면 현대미포조선이 굳이 현대중공업홀딩스 지분을 확보하면서 순환출자 고리를 유지할 필요가 없어지게 된다.

하지만 아직까지 기존 순환출자고리를 해소할 의무가 없다는 점과 당장 지배구조 변화의 필요성이 없다는 점 등에서 현대중공업을 중심으로 한 지주회사 전환 가능성은 극히 낮은 상황이다.

현대상선을 두고 현대그룹과 경영권 분쟁이 끝난 상황이 아니라는 점도 간과할 수 없다. 박 연구원은 "현대중공업그룹에서 지주회사 전환을 시도하면 현대상선의 지분율을 직접 20%이상으로 올리고 최대주주로 등극하거나 매각해야 하는데 당장 이를 결정하기는 쉽지 않아 보인다"고 지적했다.

◇오일뱅크 상장시 현대重 수혜=현대중공업 주가는 더딘 업황 개선 속도로 인해 상승탄력을 받지 못하고 있는 상태다. 지난 1분기 영업손실 1889억원을 내며 적자전환했지만 안정적인 수주실적을 바탕으로 4분기부터 의미있는 실적 개선이 이뤄질 것으로 보고 있다.

밸류에이션 측면에서도 조선업 중 단연 매력적인 주식으로 꼽힌다. 최근 현대중공업 주가는 2008년 금융위기 이후 최저 밸류에이션인 0.6배 수준까지 내려갔다. 현대중공업 주가는 현재 17만원대 수준이다.

현대중공업이 지분 91.13%를 보유한 현대오일뱅크가 상장할 경우도 호재다. 2~3년 전부터 상장을 준비해 온 현대오일뱅크는 실적 악화로 상장을 연기해 오고 있지만 기업공개(IPO) 시장에 언젠가 등장할 것으로 기대하는 기업이다. 상장할 경우 시총이 7조원에 육박할 전망이다.

당장 실현가능성은 낮지만 지주사로 전환할 경우 현대미포조선의 수혜가 예상된다. 업계에서는 현대미포조선이 현대중공업 지분을 매각한 자금을 활용해 투자재원으로 삼거나 재무구조를 개선할 수 있는 기회가 될 것으로 보고 있다.

금융투자업계 관계자는 "지금은 현대중공업의 지주사 전환작업이 요원해 보여도 상황 변화가 생길 경우 지배구조체제 전환에 속도가 붙는 것은 시간문제"라며 "여전히 정치에 뜻을 품고 있는 정 전 회장의 거취에 따라 지배구조에도 변화의 바람이 몰아칠 수 있다"고 말했다.