SM發 '엔터쇼크', 누가 누구를 속였나

마치 약속이라도 한 것 같았습니다. 지난해 하반기부터 K팝이 전 세계적으로 선풍적 인기를 끌자 기관투자가들은 에스엠 (78,100원 ▲2,000 +2.63%)과 와이지엔터테인먼트 (43,850원 ▲150 +0.34%)등 엔터테인먼트 주식을 쓸어 담았습니다.


선봉장에 선 건 국민연금. 에스엠 주가가 1만원 전후였던 9월까지 위탁운용사를 통해 지분을 취득한 국민연금은 지난해 10월 6.24%를 신규 보고했습니다. 이후 지분율을 9.4%까지 늘리면서 에스엠 2대주주에 올랐습니다.

파트너스벤처캐피탈, 트러스톤자산운용, 삼성자산운용도 지난해 하반기부터 에스엠 주식을 사들이면서 5%넘게 보유하고 있습니다. 매집가격은 대부분 5만원 이하로 추정됩니다. 삼성자산운용은 지난해 11월 상장한 YG도 5.93%를 보유한 2대주주입니다.

기관들의 매수 근거는 무엇보다도 성장성. 에스엠은 최근 2~3년간 20%넘는 매출 성장률과 평균 30%의 영업이익률을 보여줬습니다.

기관들이 매집하고 개인투자자들이 따라붙으면서 불과 17개월전인 지난해 6월 2만원을 밑돌던 에스엠 주가는 지난달 초 7만1600원까지 급등했습니다.


실적성장에 비해 주가상승이 지나치다는 '버블'우려도 나왔지만, 증권사들은 지속적으로 '매수'를 외쳤고, 목표주가는 8만9000원까지 나왔습니다.

하지만 이 과정이 참으로 '비상식적'으로 보입니다. 증권사들은 과거실적만 가지고 이해하기 힘든 주가상승을 '예상실적'으로 설명하면서 '매수'를 외쳤습니다.

증권사들이 목표주가의 근거로 잡는 지표는 주가수익배율(PER). 예상이익을 추정한 뒤 그 추정치를 바탕으로 밸류에이션을 따지는데, 증권사들은 에스엠의 과거 이익 기준 PER은 50배를 넘지만 향후 1년 이익 추정을 기준으로하면 12배 정도로 낮아진다며 매수를 추천했던 겁니다.

하지만 증권사들의 실적추정은 결과적으로 '엉터리'였습니다. 에스엠 측은 실적 가이드라인을 제시한 적이 없었다는 입장이지만 증권사들은 실제보다 40%나 높은 이익을 평균 추정치로 제시했고, 이를 근거로 8만9000원까지 '매수'를 주장했던 겁니다.

더 석연치 않은 건 매출은 맞췄지만 밸류에이션의 지표가 되는 이익률이 크게 빗나갔다는 점입니다. 증권사들은 3분기 에스엠의 영업이익률을 약 41%로 예상했지만 실제 이익률은 22.7%에 머물렀습니다.

물론 콘텐츠 업체의 이익률이 높은 건 사실입니다. 콘텐츠산업진흥원에 따르면 지난해 86개 콘텐츠 상장사의 영업이익률은 15.62%로 전체 상장사 평균 5.89%보다 2.7배 높았습니다.

특히 에스엠은 최근 수년간 평균 30% 가량의 영업이익률을 보여 왔습니다. 증권가와 제대로 소통하지 못한 에스엠도 문제지만, 41%라는 기록적인 영업이익률은 애초부터 '무리'였던 겁니다.

실적이 뚜껑을 열자 기관들은 사흘 연속 에스엠 주식을 순매도하면서 주가를 45%나 끌어내렸습니다. 이 기간 순매도한 주식만 1221억원 가량에 달합니다.

앞서 매수한 기관들의 편입단가가 대부분 5만원 미만인 점을 감안하면 기관들의 매도성격은 '손절매'가 아닌 '차익실현'에 가깝습니다. 실적이 크게 빗나가자 '어닝쇼크'를 핑계로 이익을 실현한 겁니다.

개미들이 가장 쉽게 매수 유혹을 느끼는 경우는 잘 나가던 주가가 크게 빠졌을 때라고 합니다. 기관들이 주식을 팔아 주가가 하락하면 증권사들은 기다렸다는 듯이 '지나치다'고 보고서를 내곤 합니다.

에스엠의 경우도 마찬가지였습니다. 증권사들은 뒤늦게 '실망스럽다'며 줄줄이 목표주가를 내렸지만, 여전히 평균 7만원 넘는 목표주가를 제시하면서 투자의견 매수를 유지했습니다.

결국 이번 에스엠 쇼크는 '엉터리 실적추정으로 인한 기관과 개인의 손바뀜'으로 요약됩니다. 이 과정에서 기관은 돈을 벌었고, 개인들은 리스크를 짊어졌습니다.