[이윤학분석]쉬어가는 4분기, 차별화 시기

4분기 초에 2005년 고점을 형성할 가능성

2005년 9월, 한국 주식시장은 15년간의 장기박스권을 깨고 전인미답(前人未踏)의 경지인 1,200p를 넘어섰다. 그러나 인플레이션을 조정한 코스피는 이전의 고점이었던 1989년에 비해 절반 수준이다. 즉, 현재는 인플레이션을 고려할 경우 사상최고치를 돌파한 것이 아니라 과거 최고치의 ½수준으로 여전히 낮은 수준이다.
또한 장기 상승사이클이 한차례 완성된 미국과 일본의 주가흐름과 같이 한국도 장기 주가 사이클을 탄다면, 향후 6년 이내(64개월) 2.6배 상승이 가능할 것으로 예상된다. 또한 한국 주식시장의 GDP대비 시가총액비율이 일본 미국과 같은 1.2배가 되는 시기는 2012년이 될 것으로 보이며, 그 때의 지수는 2,880p로 예상한다.
현재 패턴분석상 1998년 이후 형성된 장기 트라이앵글(Triangle)패턴이 저항선을 상향돌파한 이후 본격적으로 진행 중이다. 패턴의 상승목표치는 1,360이다.
그러나 단기적으로는 다소 부담스러운 국면에 진입 중이다.
2003년 이후 형성된 중기 상승추세를 상회하기 시작하여 단기적으로 과열권에 진입하고 있다. 과열권에 진입중인 일본증시나 하락세가 진행중인 대만증시, 조정 가능성이 엿보이는 미국증시 등 글로벌 증시가 부담스럽다.


외국인의 매도세 등 수급구도의 변화와 주식시장으로의 자금흐름의 둔화, 상승종목수의 감소세 등도 조정을 전망하는 근거이다. 2005년 4분기는 그동안의 상승세를 조절하는 횡보조정 장세가 진행되면서 주가차별화가 나타날 것으로 예상한다. 지수의 상단은 1230~ 1240으로 예상하며, 1280수준까지 오버슈팅(Overshooting)할 경우 4분기 초에 올해의 고점이 형성될 가능성이 높다고 판단한다.

한국주식시장, 여전히 낮은 수준이다

2005년 9월, 한국주식시장이 15년간의 장기박스권을 깨고 사상최고치를 갱신하였다. 코스피가 전인미답(前人未踏)의 경지인 1,200p를 기록한 지금, 과연 한국주식시장은 충분히 비싼 수준인가? 그에 대한 대답은 "No"이다.

2005년 9월 현재 인플레이션을 고려한 코스피는 9.4수준으로 1989년 18.2에 비해 절반 수준이다. 즉, 현재 주식시장은 물가를 고려할 경우 사상최고치를 돌파한 것이 아니라 과거 최고치의 ½수준이라는 것이다. 따라서 전고점 수준이 되려면(물가가 현수준에 머문다는 전제 하에) 지수는 최소한 2300 이상 되어야 한다.


장기 상승사이클(상승과 조정이 한 사이클)이 한차례 완성된 미국과 일본의 주가흐름을 보면 고점을 중심으로 거의 일치하는 것을 알 수 있다. 일본의 닛케이지수가 역사적 고점을 형성했던 1990년 1월과 미국증시가 고점을 형성했던 2000년 3월을 일치시킨 주가차트를 보면 약 230개월 상승하고, 30개월 조정을 보였으며 조정 폭도 60% 수준으로 거의 일치하였다. 만약 한국증시가 미국과 일본 등 선진 주식시장과 마찬가지로 장기 주가 사이클을 탄다면, 향후 6년 이내(64개월) 2.6배 상승이 가능할 것으로 예상된다.


코스피, 2012년까지 2880 상승 예상

장기상승사이클을 경험한 미국과 일본은 GDP대비 시가총액이 어느 정도 증가할까?
일본의 경우 GDP대비 시가총액이 1980년 0.1배에서 가파르게 상승하여 주가가 정점을 형성한 1989년에는 1.2배를 기록하였고, 미국은 1990년 0.4배에서 1999년 1.3배로 증가하였다. 즉, 미국과 일본의 경우, 장기상승사이클 상 주가의 정점에서 GDP대비 시가총액비율은 약 1.2배 수준까지 상승한다는 것을 알 수 있다. 만약 한국 주식시장의 GDP대비 시가총액비율이 미국, 일본과 같은 1.2배가 된다면 그 시기는 2012년이 될 것으로 보인다(시가총액: 1990년 이후 증가율 16.1% 가정. 단 급등과 급락이 있었던 1997,1998,1999년 제외, 명목 GDP증가율: 5.5% 가정). 이 때의 예상지수는 2880으로 예상한다.


장기상승흐름은 계속 이어지겠지만, 단기과열 가능성에 대비

15년간의 장기박스권을 마감한 코스피는 향후에도 장기 상승흐름이 이어질 것으로 예상된다. 우선 패턴분석상 1998년 이후 형성된 장기 트라이앵글(Triangle)패턴이 저항선을 상향돌파한 이후 본격적으로 진행 중이다. 패턴의 상승목표치는 1360이다.

특히 2000년 이후 감소하던 장기 변동성(St-Dev)이 올해 초부터 증가세로 반전하여 장기 상승가능성을 뒷받침하고 있으며, MACD등 중장기지표 들의 매수강화 시그널도 나타나고 있다. 그러나 단기적으로는 다소 부담스러운 국면에 진입중이다.
2003년 이후 형성된 중기 상승추세를 상회하기 시작하여 단기적으로 과열권에 진입하고 있다. 상승거래량의 추세를 나타내는 Chaikin오실레이터가 지수의 상승흐름과 달리 하락세를 보이고 있으며, DMI차트에서 매도에너지를 나타내는 -DI가 10%이하로 떨어지는 과매수상태로 진입하여 숨고르기 가능성에 대비하여야 한다.


부담스러운 글로벌 증시

아울러 조정가능성을 보이고 있는 글로벌증시도 부담이다. 최근 코스피는 상승흐름이 이어지고 있는 일본, 인도 등과 함께 디커플링 가능성이 제기되고 있다. 그러나 이러한 시장간 주가차별화가 얼마나 지속될 지 의문이다. 2005년 들어 강한 시장 상승흐름을 보였던 일본증시가 서서히 과열권에 진입하고 있다.

새로운 박스권의 상단인 13,300엔까지 급상승하면서 2003년 9월에 발생한 단기 과매수신호가 발생하고 있다. 또한 인도증시와 함께 이머징마켓에서 강세를 보여온 브라질증시도 중기추세대의 상단에 부딪히며 저항을 받아 조정가능성이 높아지고 있다. 미국시장도 나스닥시장을 중심으로 하락가능성이 커지고 있다.

이미 단기 상승추세선이 무너진 상황에서 기술적지표들이 약화되고 있어 2,000p선에 있는 중기추세선까지의 조정가능성을 염두에 두어야 할 것으로 보인다. 한편, 한국시장과 가장 유사한 흐름을 보이는 대만시장의 경우 코스피가 상승하는 동안 최근 3개월간 하락세를 보여 중기추세선마저 위협하고 있다. 이러한 세계증시의 과열 또는 조정분위기는 코스피I의 추가상승에 제약이 될 것으로 보인다.


시장에너지는 지속적으로 유입되고 있으나…
시장에너지 측면에서 중기적인 상승흐름은 이어질 것으로 보인다. 다만 그 강도가 약해지거나 규모가 줄어들 가능성이 엿보이고 있다. 우선 Net-Buying Power(매수를 유발시키는 거래량과 매도를 유발시키는 거래량과의 차이의 누적)가 지난 6월 이후 지속적으로 증가하고 있어 추세적인 매수에너지 유입으로 시장의 중기상승흐름에는 큰 변화가 없을 것으로 보인다. 시장의 매수, 매도에너지의 총량인 Energy차트가 9월초 이후 강하게 반전하면서 상승폭이 확대되고 있으나, 9월 말로 오면서 서서히 둔화 양상을 보여 향후 시장에너지의 유입강도가 둔화될 가능성을 시사하고 있다.

한편, 주식시장의 중요한 Breadth(시장의 상승확산 정도)인 정배열 종목수에서 역배열 종목수를 뺀 (P-N)차트를 보면 감소하던 정배열종목수가 증가세로 돌아서 추세적인 상승흐름의 유효함을 시사하는 가운데 AD-Line(상승종목수에 하락종목수를 차감한 수치의 누적)이 8월말 이후 고점을 낮추면서 하락하고 있어 지수 상승국면에서 상승종목군의 규모가 점차 줄고 있음을 시사하고 있다. 이는 시장전반에 걸친 무차별적인 상승이 아니라 일부 선도종목으로의 슬림화 및 지수의 숨고르기 가능성을 시사하는 것이다.


단기수급에서 변화가 발생하고 있다

단기적인 수급구도에서 변화가 발생하고 있다. 즉, 주식시장으로의 자금유입 둔화가능성과 외국인 매도이다. 주식시장과 선물시장의 Cash Flow를 추적하는 MSI(1)(Market Sentiment Index)을 보면 조정이 발생하였던 8월 중순의 수준에서 증가하지 못하고 다시 감소하고 있다. 그리고 Trading Activity를 나타내는 MSI(2)는 9월 이후 재차 살아나고 있으나 최고 수준인 25p에 근접하고 있어서 부담스럽다. 즉, MSI지표는 시장으로의 자금유입속도의 둔화 가능성 및 매매활성도의 감소 가능성을 시사하고 있다.

한편, 2005년 연초 이후 매매주체별 흐름을 보면 개인은 지속적으로 매도(누적순매도 7조원)하는 가운데, 외국인과 기관의 매매패턴이 엇갈리고 있다. 특히 지난 8월 중순 이후 외국인이 지속적으로 누적 순매도를 한 반면, 기관은 누적 순매수하면서 엇갈린 행보를 보이고 있다. 올해 초 이후 <외국인+기관>의 순매매 추이는 시장보다 선행했다는 점에서(2월 말, 4월 말, 8월 초 지수의 변곡점 이전에 순매매 패턴이 먼저 변화) 9월 중순 이후 <외국인+기관>의 순매매 추이가 하락반전되어 수급상 불균형이 발생할 가능성이 높아 보인다.


쉬어가는 4분기, 박스권에서 횡보조정 예상

단기적으로 코스피는 지나 5월 이후 형성한 상승추세대의 상단에서 저항에 직면하고 있다. 이 수준은 1230~1240 수준이며, 만약 코스피가 이 수준을 넘어설 경우 단기 오버슈팅에 대한 부담이 커질 것으로 보인다.

기본적으로 상승추세가 유효하게 진행될 것으로 보이지만, 단기적인 지표들은 서서히 경계신호가 발생하고 있다. 우선 변동성지표인 St-Dev의 경우 2004년 6월 이후 최고 수준에서 줄어들기 시작하여 새로운 단기방향성을 암시하기 시작하였다. MACD오실레이터도 둔화세를 보여 추가적인 상승은 단기 오버슈팅으로 이어질 가능성이 커 보인다.

우리가 예상하는 4분기 주가흐름은 Plat하게 횡보조정하는 것이다. 엘리어트 파동분석으로 볼 때, 현재 국면은 Intermeidiate Cycle상 상승 5번 파동이다. 이 파동의 상승목표치는 5번 파동의 출발점에서 1번 파동과 같은 상승폭인 180포인트 상승한 1230이다. 만약 추가적인 오버슈팅(Overshooting)이 발생한다 하더라도 1280을 넘기지 않을 것으로 예상한다. 한편 조정시나리오의 저점은 이전의 고점이자 중요한 지지선인 1130이 될 것으로 예상하며, 하락추세가 오버슈팅한다고 하더라도 1100 수준은 지킬 것으로 예상한다.