우선주, 3분기에 뜬다(上)

왜 우선주가 강세인가?

우선주가 1998년 이후 8년간 추세적인 강세를 보이고 있다. 1998년 초 우선주 시가총액 상위 30종목의 평균적인 Discount Ratio는 70%에 육박하였으나 2001년 50% 수준, 2005년에는 30% 수준으로 낮아졌다. 즉, 주식시장이 강세를 보일수록 평균적인 Discount Ratio가 줄어드는'역의 상관관계'가 나타나고 있다.


이에 따라 우선주의 누적수익률은 KOSPI와 KODI(배당지수)의 누적수익률을 초과할 뿐 아니라 우선주를 발행한 기업의 보통주 누적수익률을 Outperform하고 있다. 1998년 이후 KOSPI의 누적수익률 172%(KODI의 누적수익률은 2001년 8월을 기준으로 101%), 보통주의 누적수익률 299%에 비해 우선주의 누적수익률은 361%로 크게 Outperform하고 있다.

사실 우선주가 보통주의 파생적 주식이라는 점에서 이러한 상대적인 Outperform현상은 매우 이례적인 것으로 이론적인 측면에서 설명하기가 그리 쉽지 않다. 그러나 당사는 우선주의 강세현상이 다음과 같은 이유로 일시적 현상이 아닌 추세적인 변화라고 판단하고 있다.

즉 우선주의 강세현상은,
① 재무안정성을 기반으로 Risk Premium이 축소된 결과이다.
② 절대저금리시대의 진입에 따라 배당투자 등'안정적 수익'을 추구한 결과이다.
③ 수급적인 원인으로 외국인, 기관 등 장기투자자들의 비중확대를 들 수 있다.


우선주 Discount Ratio의 추세적 하락

우선주는 본질적으로 보통주에서 파생된 주식이다. 따라서 우선주의 주가는 기본적으로 보통주의 주가방향성과 일치하지만 상승 및 하락률은 시장상황에 따라 다소 다르게 나타난다. 우선주의 Discount Ratio는 주식시장 국면별로 다르며, 경험적으로 보면 우선주는 경기가 상승국면이거나 주식시장이 안정화될수록 강세를 보이는 경향이 있다(즉 우선주의 Discount Ratio가 줄어든다).

경기흐름의 판단지표 중 하나인 신용스프레드(회사채수익률-국고채수익률)가 2000년 이후 추세적으로 감소하고 있다. 2001년 1.85%p 수준이던 신용스프레드가 최근에는 0.3%p 수준까지 하락하여 현재 경기흐름이 추세적인 상승흐름이며, 이에 따라 주식시장의 장기적 흐름도 긍정적으로 반영하고 있음을 알 수 있다. 이러한 신용스프레드 축소현상이 나타나는 동안 우선주의 Discount Ratio도 하락흐름과 궤를 같이하고 있어, 경기 상승추세 및 시장의 안정화가 우선주 강세의 의미 있는 요인으로 판단된다.

또한 1998년 이후 급속히 진행된 우선주 발행기업들의 재무건전성 호전이 우선주에 대한 Risk Premium을 크게 줄였다고 판단한다. 우선 부채비율의 경우 1997년 425%에서 빠르게 감소하여 2005년 현재 108%로 줄어들었으며, 채무불이행 위험에 대한 전통적인 평가기준인 이자보상비율은 같은 기간 1.8배에서 22.7배로 크게 증가하여 기업의 안정성 측면에서 크게 호전되었다. 결국 신용스프레드 축소와 같은 경기흐름 호전 및 주식시장 안정화와 우선주 발행기업들의 재무안정성 개선효과가 우선주 강세에 중요한 배경이 된 것으로 판단한다.

신용스프레드와 우선주 Discount Ratio

우선주의 강세원인이 단기적 현상이 아니라 추세적 변화인 두 번째 이유는 절대저금리시대 진입에 따라 배당투자 등'안정적인 수익'을 추구한 결과라는 점이다. 한국은 1997년 이후 실질금리(회사채수익률-물가상승률)가 추세적으로 하락하여 자산분배(Asset Allocation)에 있어 본질적인 변화가 불가피해졌다. 반면 배당수익률은 꾸준히 증가하여 주식투자, 엄밀하게 말하면 배당투자의 매력도가 그만큼 증가하였고 안정적인 투자수익의 획득이 가능해졌다.

우선주 시가총액 상위 30위 기업을 대상으로 배당수익률과 주가수익률을 조사한 결과, 1991년 이후 15년간 우선주 배당수익률은 평균 5.2%로 보통주에 비해 2.2%p나 높았다. 주가수익률도 평균 28.5%로 보통주(14.6%)에 비해 두 배나 높았으며 KOSPI 수익률 6.8%에 비해서는 4배나 높았다.

특히 한국시장이 본격적인 상승추세로 진입한 2003년 이후에는 우선주의 주가수익률이 안정적 흐름을 보이면서 우선주가 배당수익률뿐 아니라 주가수익률 측면에서도 안정적인 수익 획득이 가능함을 보여주고 있다.

수급적인 측면에서 우선주의 강세는 사실상 외국인이 이끈 측면이 강하다. 2000년 KOSPI의 외국인 보유비중은(시가총액기준) 22%였으며, 당시 A그룹(시가총액상위 기업 중 우선주를 발행한 기업 30위 종목군) 보통주의 외국인 비중은 18% 수준이었고 A그룹 우선주의 외국인비중은 11%에 불과하였다. 이후 외국인 보유비중은 꾸준히 증가하여 2005년 1월말에는 외국인의 A그룹 우선주 보유비중이 보통주 보유비중을 추월하기 시작하였다. 결국 최근에는(2006년 7월말) 우선주 34%, 보통주 29%로 우선주 보유비중이 완전히 역전되었다.

이러한 현상은 B그룹(우선주 시가총액상위 30위)에서 보다 명확하게 확인되고 있다. 2000년 15%이던 B그룹 우선주의 외국인비중이 2002년 12월말을 기점으로 보통주 보유비중을 추월하여 최근(2006년 7월)에는 우선주 38%, 보통주 30%로 완전히 역전되었다. 우선주의 보통주 대비 보유비중 역전현상은 외국인투자자들의 우선주 선호현상을 잘 설명하고 있으며, 특히 그 선호도가 A그룹보다는 B그룹, 즉 보통주 시가총액이 큰 우선주보다 우선주 시가총액이 큰 우선주에 집중되고 있음을 보여준다.

특히 2005년 하반기 이후 KODI(보통주로 구성된 KOSPI배당지수)의 외국인 보유비중은 둔화되고 있는 반면 우량주로 구성된 A그룹과 B그룹의 우선주 비중은 빠르게 증가하여 배당투자라는 관점에서 외국인선호도는 보통주보다 우선주에 집중되고 있음을 알 수 있다.

우선주 시가총액 상위기업(B그룹)의 외국인 보유비중 추이

우선주 시가총액 상위 주요기업에 대한 외국인의 우선주 보유비중과 보통주 보유비중의 증감률을 비교하면 보다 확실하게 외국인의 우선주 선호현상이 나타난다. 2000년 대비 현재(2006년 7월) LG전자우, 현대차우, 대신증권우, CJ우, 삼성전자우 등의 외국인의 우선주 보유비중은 10%p 이상 증가한 반면, 동 기간 동일 기업의 보통주 보유비중은 상대적으로 적게 증가하거나 오히려 감소하였다(동기간 보통주 보유비중이 우선주 보유비중을 능가한 기업은 동양종금증권과 S-Oil에 불과). 평균적으로 동 기간 우선주가 10.8%p 증가한 반면 보통주는 2.3%p 증가하는데 그쳐 동일기업에 대한 외국인의 우선주 선호현상이 우선주 강세에 상당한 영향력을 발휘했음을 알 수 있다.

한편, 국내 기관투자자들의 우선주 선호현상도 뚜렷하게 나타나고 있다. 우선주 시가총액 상위 주요종목에 대한 2003~2004년 기관투자가들의 순매수추이보다 2005년~현재까지의 순매수추이가 더욱 강하게 진행되고 있다. CJ우, LG우는 2003년 이후 꾸준히 순매수흐름을 보이고 있으며, 대신증권우, LG화학우, LG전자우, 삼성SDI우 등은 2003~2004년에는 누적순매도한 반면 2005년~현재까지는 누적순매수하였다.

평균적으로 기관투자자들의 우선주 순매매 추이는 2003~2004년에는 순매도세를 보인 반면 2005년~현재까지는 순매수세를 보인 것으로 나타나 2년 전에 비해 우선주 선호현상이 두드러지고 있는 것으로 보인다.

주요종목 우선주 및 보통주의 외국인 보유비중 변화 (2000년 대비)

우선주, 3분기에 뜬다

우선주의 또 다른 이례현상은 강력한 계절효과(Seasonal Effect)이다.
당사는 우선주의 계절효과를 파악하기 위하여 2000년 이후의 우선주의 전월대비 Discount 변화율을 월별로 산출한 결과 A, B, C그룹 모두에서 7월부터 10월까지 우선주가 보통주에 비하여 Outperform한 것으로 밝혀졌다. B그룹을 기준으로 볼 때 7월부터 10월까지 우선주의 전월 대비 Discount 변화율이 평균 +2.1%인 반면 연간 평균은 0.1%로 주로 3분기에 우선주가 보통주에 비해 강세를 보이는 것으로 확인되었다.

이는 우선주의 보통주대비 상대수익률로도 확인되는데, 2000년 이후 7월부터 10월까지 우선주의 상대수익률은 평균적으로 1.54%p인데 반하여 연간평균은 0.15%p로 3분기에 집중적으로 우선주가 보통주에 비해 강세를 보이는 것으로 나타났다.

B그룹 우선주의 전월대비 Discount 변화율

B그룹 우선주의 보통주 대비 상대수익률

이렇게 3분기(7~10월)에 집중적으로 우선주 강세현상이 나타나는 이유는 일반적으로 알려진 바와 달리 배당투자에 대한 선취매나 기대감이 4분기가 아니라 그보다 선행한 3분기에 나타나기 때문으로 추정되며, 오히려 11월, 12월의 우선주 투자매력도는 보통주에 비해 떨어지는 것으로 나타났다.

한편 우선주의 전월대비 Discount 변화율이나 보통주대비 상대수익률이 가장 낮게 나타난 시기는 1월로, 12월 결산의 배당락에 따른 배당투자 매력도 감소가 우선주의 Underperform으로 나타났다고 판단된다

결론적으로 우선주의 강세는 일시적 현상이 아니라 추세적 흐름이며, 향후에도 보통주와의 괴리율이 추세적으로 줄어들 것으로 보인다. 그리고 일반적인 예상과 달리 배당투자목적으로의 우선주투자는 연말(4분기)이 아니라 3분기가 절대적으로 Outperform하여, 3분기가 투자 적기라고 판단된다.

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