美 다우지수가 왜 아웃퍼폼 하는가

다우지수가 사상최고치를 갱신하여 드디어 12,000p 시대를 열었다. 2000년 1월 11,750p를 기록한 후 약 6년만의 일이다. 그러나 S&P500지수나 나스닥지수는 사상최고치에 근접하지 못하여 시장간 혹은 지수간 불균형을 보이고 있다.


9월말 현재 S&P500지수는 2000년초 대비 90% 수준을 회복하는데 그쳤고, 나스닥지수는 50% 수준도 회복하지 못한 상황이다. 이러한 현상은 기업이익에 대한 시장평가측면에서도 잘 나타나고 있다.

2000년 이후 6년간 다우지수의 평균 PER은 21.7배로서 S&P500지수 26.8배보다 낮은 Multiple을 적용 받아왔다. 이러한 현상은 다우지수 구성종목 중 안정적인 성장궤도에 진입한 성숙산업이 다우지수 구성종목의 중심을 이루고 있다는 반증이기도 하다. 그러나 2006년 이후에는 이러한 현상이 반전되어 다우의 PE Multiple이 S&P500지수의 PE Multiple을 넘어서기 시작하였다.

이는 전통적인 제조주 중심의 다우지수에 대한 평가는 높아진 반면 IT 등 신경제 주식들 중심의 S&P500지수에 대한 평가가 인색해졌기 때문이라고 판단된다. 그러나 이러한 다우지수의 상대적 강세에는 다음과 같은 몇 가지 본질적인 문제가 개재되어 있다.

① 다우지수가 시가총액방식이 아니라 단순주가평균방식이라는 가격지수적인 문제
② 소수의 대형우량주만을 대상으로 함에 따라 발생하는 대표성의 문제와 지속적인 종목교체에 따른 연속성의 문제
③ 구성종목이 전통제조주 중심이어서 지난 2000년초 IT버블의 충격에서 다소 비껴갈 수 있었다는 점




강세이유 1: 다우지수는 가격지수이다

다우지수는 시가총액방식이 아니라 단순주가평균방식으로 계산된다. 따라서 시가총액 등 기업의 규모가 고려되지 않아서 지수가 왜곡될 소지가 있다. 실제로 사상최고치를 갱신하였던 2000년 1월 이후 주가가 100% 이상 상승한 기업들의 시가총액순위는 모두 20위 밖이라는 점, 시가총액 상위 10개 기업 중 2000년 1월 이후 주가상승률이 (+)인 기업은 단 두 개 기업에 불과하다는 점 등을 고려할 때 지수 성격상의 문제가 지수의 흐름을 왜곡시킬 수 있음을 알 수 있다.

강세이유 2: 다우지수의 대표성과 연속성 문제

다우지수는 미국증시에서 우량한 대기업 30개 기업을 구성종목으로 한다. 따라서 이들 30개 기업이 미국시장을 완전히 대표할 수 있는지에 대한 문제가 발생한다. 미국 뉴욕증권거래소에는 3,680개 종목(이중에는 Non-US기업으로 교차 상장된 기업도 있음), 그리고 나스닥 시장에는 3,187종목이 상장되어 있다.

이러한 다양하고도 많은 기업들의 가치가 단지 30종목으로 대표될 수 있는지가 문제이다. 즉, 미국 주식시장을 대표한다는 의미에서 과연 다우지수가 적정한지에 대한 본질적인 의문인 셈인데, 순혈주의적 '그들만의 리그'로는 미국시장을 대표하기 어렵다는 지적을 피할 수 없다. 또한 다우지수는 지속적으로 우량주식을 편입하는 대신 상대적으로 불량한(?)기업들을 교체하여 왔다.

1999년에는 MS, 인텔 등 IT주식을 주로 편입한 반면 쉐브론, 굿이어타이어 등 구경제 주식을 교체하였으며, 이후에도 2004년에 두 종목, 2005년에 한 종목을 교체하였다. 이는 다우지수를 우량주식으로만 구성하려는 본연의 의도에는 충실한 것이지만 지속적인 교체과정에서 발생하는 지수 연속성의 문제를 본질적으로 해결할 수 없다는 것이다.

실제로 1999년 11월 이후 퇴출된 4개 종목의 평균 누적수익률과 다우지수의 평균 누적수익률을 비교한 결과, 불량주식으로 낙인찍힌 퇴출기업의 Performance가 다우지수의 Performance를 크게 하회하였다. 이는 새롭고 건강한 피가 지속적으로 보충되는 다우지수가 다른 미국시장의 지수에 비해 Outperform 할 수 밖에 없는 이유를 보여준다.



강세이유 3: 다우지수는 IT버블의 충격을 비켜갔다

다우지수가 다른 미국 주식시장의 지수들에 비해 Outperform하는 세 번째 결정적인 이유는 구성종목에 있어서 IT비중의 차이 때문이다. 다우지수 종목 중에서 2000년 초 IT업종으로 분류되는 기업은 4개 기업으로 시가총액 비중은 27%였다. 이후 약 3년간에 걸친 IT버블의 붕괴는 이들의 비중을 크게 낮추어 16% 수준까지(10월 현재) 하락시킨 반면 Non-IT업종의 비중은 73%에서 84%로 증가하였다.

또한 IT업종의 상승률이 가장 높았던 1999년 1년간 다우지수의 IT업종 시가총액 증가율은 51%였던 반면 S&P500지수에서의 증가율은 104%를 기록하여 다우지수의 IT업종변화율이 상대적으로 둔감한 모습을 보였다. 또한 IT버블이 붕괴된 2000년부터 2002년까지 3년간 다우지수의 IT업종 시가총액감소율이 50%였던 반면 S&P500지수는 65%를 기록하여 다우지수의 IT업종변화율이 S&P500지수보다 IT버블의 충격에 적게 영향 받았음을 보여주고 있다.

실제로 다우지수 내에서 IT업종과 Non-IT업종의 2000년 이후 누적수익률을 살펴보면, IT업종이 16%인 반면 Non-IT업종은 38%로 두 배 이상의 수익률을 기록하고 있다. 즉 2000년 이후 IT기업 중심의 본격적인 주가조정 시기에는 IT업종의 비중이 낮아 IT버블붕괴의 충격을 상당부분 피해갈 수 있었으며, 반대로 2003년 이후에는 상대적으로 비중이 높은 Non-IT업종이 미국시장에서 강세를 보임에 따라 그 혜택을 집중적으로 받을 수 있었다.