[경제2.0] '모멘텀 투자' 안통하는 이유

모멘텀 투자는 과거 수익률이 높았던 주식을 매입하고 수익률이 낮았던 주식을 공매도하는 포트폴리오에 투자하는 방법이다. 예컨대 과거 6개월간 주식 A의 수익률이 20%였고 주식 B의 수익률이 -30%였다고 하자. 이 경우 모멘텀 투자자는 주식 A를 매입하고 주식 B를 공매도한다.

투자 이후 6개월간 주식 A의 수익률이 10%고 주식 B의 수익률이 -10%였다고 하자. 이때 주식 B의 가격이 10% 하락했음에도 불구하고 모멘텀 투자자는 오히려 10%의 수익을 얻는다. 공매도란 투자자 자신이 보유하지 않은 주식을 빌려서 팔고 나중에 주식을 사서 되돌려 주는 거래로 주가 하락시 수익을 얻기 때문이다. 따라서 이 경우 모멘텀 투자자의 전체 수익률은 20%가 된다.


모멘텀 투자전략은 많은 국가에서 성공적인 것으로 알려져 있다. 예컨대 주식시장에서 거래되는 모든 주식을 과거 6개월간 수익률을 기준으로 세 그룹으로 구분해 수익률이 가장 높은 그룹에 속한 주식들을 매입하고 수익률이 가장 낮은 그룹에 속한 주식들을 공매도하는 포트폴리오를 구성하고 이후 6개월 동안 동 포트폴리오에 투자하는 모멘텀 투자전략을 실행한다고 하자.

세계 41개국 주식시장을 대상으로 한 연구(Chui, Titman, and Wei, 2009, 'Individualism and Momentum Around the World', Journal of Finance 게재 예정)에 따르면 1984년부터 2003년까지 이러한 모멘텀 투자전략을 실행한 경우 연평균 수익률은 미국 9.5%, 캐나다 16.1%, 영국 13.6%, 뉴질랜드 19.0% 등으로 대부분 국가에서 성공적인 것으로 나타났다.

특히 모멘텀 투자는 공매도하여 얻은 자금을 사용해 과거 수익률이 높은 주식을 매입하기 때문에 초기 투자비용이 필요치 않다는 점에서 이러한 수익률은 매우 높은 수준이라 할 수 있다.


그런데 흥미로운 점은 아시아국가들을 중심으로 한 일부 국가에서는 모멘텀 투자전략이 전혀 성공적이지 않다는 것이다. 예컨대 동일한 모멘텀 투자전략을 실행한 연평균 수익률은 우리나라 -4.0%, 일본 -0.5%, 대만 -2.4%로 모멘텀 투자를 한 경우 오히려 수익률이 나빠진다.

이처럼 모멘텀 투자전략의 성과가 국가별로 다른 이유는 무엇인가. 아직 이에 대한 논쟁이 진행 중이나 위의 연구에 따르면 국가별 문화적 차이, 특히 개인주의 성향의 차이가 모멘텀 전략 성과의 차이와 관계가 있는 것으로 나타났다.

즉, 미국과 같이 개인주의 성향이 높은 국가에서는 투자자들이 주식시장에서 일반적으로 얻을 수 있는 정보보다는 투자자 자신의 판단을 더욱 신뢰하기 때문에 주식의 과거 수익률이 높거나 낮은 것이 그 주식투자에 대한 자신의 판단이 옳았음을 입증하는 것으로 생각하는 경향이 매우 강하다는 것이다.

따라서 앞으로 투자시에도 그러한 판단에 따라 과거 수익률이 높았던 주식을 매입하기 때문에 주식가격이 계속 상승하고 과거 수익률이 낮았던 주식은 매도하기 때문에 주식가격이 지속적으로 하락한다는 것이다.

이러한 연구 결과는 주식시장도 사회의 일부이기 때문에 투자자들의 행태를 보다 잘 이해하기 위해서는 그 사회의 문화에 대한 전체적인 이해가 필요하다는 점을 제시한다.