[정유신의 China Story]중국 버블과 80년대 일본

한국벤처투자(주) 대표, 경제학 박사 <정유신의 China Story>

일본은 1980년대 후반 버블이 팽창했다가 90년대 이후 거품이 빠지면서 장기불황에 빠졌다. 현재 중국도 주택가격 버블이 상당히 팽창해 있어 앞으로의 방향에 국내외의 관심이 높다. 시장 일각에선 중국의 여건이 80년대 후반 일본과 닮아서 일본만큼 장기는 아니라도 상당기간 디플레 가능성이 있다는 의견이 있다. 이에 대한 찬반의견을 정리해본다.


디플레 가능성에 찬성하는 의견은 중·일간 유사점에 주목한다. 첫째, 현재 중국이나 80년대 후반 일본은 노동력 부족으로 잠재성장률이 하락하는 상태에서 무리한 확장정책으로 자산버블을 초래했다고 보고 있다. 일본은 10년 이상 지속된 초저금리정책, 중국의 경우 2008년 리먼사태 이후 대규모 경기부양책이 대표적이다.

둘째, 당국이 환율절상을 억제하려고 외환시장에 개입해서 유동성을 팽창한 점도 닮은꼴이라고 본다. 일본은 80년대 중반까지 엔고였다가 87년 2월 루브르합의를 계기로 적극적인 엔저정책으로 전환했는데, 그것이 자산버블 팽창에 박차를 가한 셈이 됐다. 이는 알다시피 일본중앙은행이 엔저를 위해 대규모로 달러를 매입한 결과 시중유동성이 급격히 늘어났기 때문이다. 중국도 위안화 절상을 억제하려는 인민은행의 반복적인 시장개입이 부동산가격을 밀어올리는 주요인이라는 게 시장의 공통된 인식이다.

셋째, 예금을 기초로 한 은행대출과 별개로 당국의 규제를 피하기 위한 수단으로 그림자금융이 대폭 확대된 점을 꼽는다. 버블시기엔 돈벌기에 혈안이 돼서 누구나 규제회피 수단을 찾는 모양이다. 일본도 80년대 후반 당시 부동산과 관련해서 당국의 감독이 미치기 어려운 소위 주센(住專-주택금융전문회사)이라는 비은행권 대출이 대유행이었다. 결국 이것이 부동산버블 팽창에 불을 지른 격이 됐고, 버블붕괴 후 은행의 부실채권 이슈를 더욱 심각하게 만들었다. 중국에서도 최근 3~4년간 은행은 이재상품(理財商品), 신탁회사는 신탁상품 판매를 통해 자금을 조달해서 이중 상당금액을 부동산대출로 활용해왔다.

넷째, 자산가격이 크게 상승하고 있음에도 물가는 안정적이란 점도 유사하다. 물가가 안정적이면 좋은 것 아닌가 생각할 수 있지만 아이로니컬하게도 물가가 안정돼 있기 때문에 필요한 금융긴축이 지연되고, 그 결과 자산버블이 확대되고 있다고 할 수 있다.
　
한편 일본식 디플레는 기우(杞憂)라는 의견은 중·일 여건에 차이가 많다고 보고 있다. 첫째, 버블시기의 일본은 비은행권 대출도 사실상 은행대출과 연결돼 있어 문제가 발생했을 때 고스란히 은행권의 부실채권이 됐었다. 이에 대해 중국은 대부분 그림자금융상품이 은행 대차대조표에서 분리됐기 때문에 채무불이행이 일어나도 원칙적으론 은행의 손실보전 부담이 없다.
　
둘째, 일본의 경우 대부분 은행이 민간 소유여서 은행부실은 바로 은행대출 축소와 회수로 연결되어 경제위축 요인이었다. 반면 중국은 거의 다 국유은행이어서 필요하면 얼마든지 정부 지원을 받아 은행 신용하락을 막을 수 있다.
　
셋째, 당시 일본은 이미 변동환율제였고 자본이동 자유화도 상당히 진전돼 있었다. 그러나 중국은 위안화가 여전히 당국에 의해 엄격히 관리되고 자본이동도 제한돼 있다. 따라서 중국은 그만큼 위안화가 투기대상이 되기 어렵고 자본의 급격한 이동에 따른 금융시장의 불안 가능성도 낮다.


넷째, 이들은 양국의 경제발전 단계에 차이가 있는 점도 중국의 디플레 우려를 불식한다고 보고 있다. 버블이 강타한 1990년대 일본은 이미 선진국이었다. 이에 반해 중국은 아직 신흥공업국이다. 이전 대비 잠재성장률이 떨어진다곤 하지만 후발주자로서 비교우위가 살아있다고 봐서 당분간 6~7% 정도의 성장은 유지될 것으로 본다. 그외 일본은 부동산과 주식 모두 버블이었지만 중국은 부동산만 버블인 점, 또 일본과 달리 재정이 비교적 건전한 점이 당시 일본과 차별된다고 얘기한다.
　
사람마다 의견이 다르겠지만 개인적으론 일본식의 디플레 가능성은 매우 낮다는 데 찬성한다. 다만 중국도 조만간 국유은행의 민영화, 변동환율제, 자본이동 자유화 확대로 이동해야 하는 만큼 위험을 피하려면 3~4년 내에 소기의 구조개혁 성과를 올려야 할 것으로 생각된다.