삼성전자의 주가가 30일 전일보다 4.11% 오른 주당 174만 6000원으로 사상 최고치를 기록하면서 삼성전자의 주요 주주인 삼성물산의 고민이 깊어졌다.

삼성전자 (63,200원 ▲500 +0.80%)의 지주회사 전환 검토 등 주주가치 제고방안이 발표된 이후 삼성 그룹의 지주회사격인 삼성물산도 어떤 형태로든 기업구조의 변화가 불가피해졌기 때문이다.

삼성물산 (108,500원 ▲300 +0.28%)은 삼성전자의 지분 4.1%와 삼성생명 지분 19.34%를 각각 보유, 각 회사의 2대주주의 지위를 갖고 있는 지배구조의 정점에 있는 회사다. '삼성물산→삼성전자'와 '삼성물산→삼성생명→삼성전자'의 지배고리를 통해 삼성의 핵심 계열사를 지배하고 있다.

문제는 삼성전자가 지주회사로 전환하면 삼성물산이 보유한 4.1%의 지분에 더해 삼성전자홀딩스의 1대 주주가 될 가능성이 높아지고, 이에 따라 공정거래법의 지주회사 전환 요건에 들어갈 수 있다는 점이다.

◇지주사 전환은 삼성의 의지보다 법의 장벽이 문제= 삼성전자 지주회사 전환의 키는 삼성전자보다는 국회에서 쥐고 있다.

삼성전자가 아무리 속도를 내더라도 현재 국회에 발의된 공정거래법 개정안 중 '지주회사 요건'과 '지주사 전환시 자사주 소각 의무화' 개정안이 통과될 경우 지주회사의 전환은 큰 장벽에 가로막히게 된다.

국민의당 채이배 의원이 발의한 공정거래법 제2조 개정안은 기존에 지주회사란 '자회사의 주식가액(투자자산)의 합계액이 총자산의 50%를 넘을 경우'에서 '계열사 주식가액의 합계액이 총자산의 50%를 넘을 경우'로 변경되는 내용을 담고 있다. 또한 주식가액은 장부가액이 아닌 공정가치(시장가격)를 기준으로 개정할 계획이다.

이렇게 될 경우 그동안 삼성물산의 자회사(삼성물산이 1대주주인 회사)가 아닌 계열사여서 투자자산에 포함되지 않았던 삼성전자와 삼성생명, 삼성SDS 등의 주식가격이 포함되게 된다. 또 삼성바이오로직스(장부가 8529억원)의 상장 이후 공정가치(약 5조 3000여억원)를 포함하면 투자자산은 현재보다 20조원 이상 늘어나게 된다.

3분기 말 기준 삼성물산의 총자산(연결기준)은 40조 3500여억원. 이 가운데 자회사 투자자산은 약 5조원이다. 총 자산 중 자회사 주식가액의 비중이 12~13%로 지주사 전환 요건인 50%를 훨씬 밑돈다.

하지만 지주회사의 요건을 바꾸는 공정거래법이 개정되면 삼성전자의 지주회사 전환 여부와 상관없이 삼성전자의 주가가 오르면 오를수록 삼성물산의 지주회사 전환 압박에 시달리게 된다. 삼성물산이 지주회사로 전환되면 현재 삼성전자 지분 4.1%를 20%로 끌어올리든지, 전량 매각해야 한다.

또 더불어민주당 제윤경 의원이 발의한 '지주회사 전환시 자사주 소각 의무화' 법안은 삼성전자가 보유한 12.78%의 자사주를 지주회사 전환 이전에 소각토록 하는 내용을 담고 있다.

일반적으로 지주회사 전환시 자회사의 안정적 지배를 위해 '자사주의 마법'을 활용해 삼성전자홀딩스가 자사주의 의결권을 살려 활용하지만, 개정안이 통과될 경우 삼성전자의 지주회사 전환의 매력이 사라지게 된다.

삼성전자홀딩스가 삼성전자 사업자회사를 지배하고, 삼성전자홀딩스는 삼성물산이 지배하는 구조가 최종 그림이다. 하지만 자사주 12.87%를 활용하지 못할 경우 이건희 삼성 회장의 3%를 비롯해 삼성전자의 우호지분 18% 가운데, 삼성생명 7.5%를 제외한 11% 가량이 홀딩스와 주식을 스왑하는 형태를 취해야 한다.

삼성생명은 금산법 등에 따라 신규 취득하는 주식에 대한 금융위 승인 등의 복잡한 과정을 거쳐야 하기 때문에 주식스왑에 나서지 않을 것이라는 게 지배적 의견이다. 따라서 우호지분 11%가 홀딩스 지분으로 갈아타면서 지분이 3배 가량으로 늘어난다 하더라도 30% 선이어서 삼성전자를 안정적으로 지배할 수 있는 지분(지주회사는 50%+1주가 의미 있는 지분)에 턱없이 부족하게 된다.

◇삼성전자 지주회사되고...삼성물산도 지주회사로=현재 삼성전자의 대주주는 삼성생명으로 7.5% 가량을 보유하고 있다. 그 다음으로 삼성물산이 4.1%로 2대주주다. 삼성물산이 2대주주이기 때문에 일반지주회사 전환요건인 '자회사 투자자산'에 삼성전자의 지분가치 10조원 가량을 포함시키지 않는다.

하지만 삼성전자 홀딩스와 자회사가 1대2의 비율로 분할하면 삼성물산은 4.1%의 홀딩스 지분과 4.1%의 자회사 지분 중 자회사 지분을 홀딩스 주식과 스왑해 추가로 8%의 홀딩스 지분을 확보하게 돼 총 12%로 1대주주가 된다.

지주회사로 전환하는 과정에서 기업의 자산가치가 50% 가량 올라가는 게 일반적이어서 삼성물산이 보유한 삼성전자의 지분가치는 10조원에서 15조원 가량으로 늘어날 것으로 증권가에선 보고 있다.

이 부분이 삼성물산의 투자자산에 편입되면 지주회사 전환 요건에 가까워진다. 삼성전자의 주가가 오르면 오를수록 삼성물산의 투자자산 비중이 높아져 삼성물산도 지주회사로 전환해야 하고, 그 경우 2년 이내에 삼성전자홀딩스의 지분을 20%까지 끌어올리든지, 보유지분을 팔아야 한다. 삼성이 지주회사 체제라는 방향성에 초점을 맞추고 있지만 그 길이 쉽지 않다고 말하는 이유다.

공정거래위원회 기업집단과 관계자는 "자회사 보유지분 가치가 총자산의 50%를 넘을 경우 지주회사로 자동으로 전환되고, 2년 이내에 지주회사의 요건을 갖추지 못한 지분은 매각해야 한다"고 말했다.