아시아나 품는 'HDC현산'…증권가는 왜 부정적일까

정몽규 HDC현대산업개발 회장이 12일 오후 서울 용산구에 위치한 본사 대회의실에서 아시아나항공 인수 우선협상대상자 선정 관련 기자회견을 하고 있다. / 사진=김휘선 기자 hwijpg@

HDC현대산업개발 (15,980원 ▲80 +0.50%)(이하 현산)의 아시아나항공 인수에 대한 증권가의 시각은 대체로 회의적이다. 현산의 기업 가치에서 중요 요소로 평가 받았던 현금 가치의 감소가 불가피하고, 건설업과 항공업 간 시너지 효과도 떨어져 보인다는 우려 때문이다. 증권사들은 현산의 투자의견과 목표주가를 줄줄이 하향조정하고 있다.


13일 한국거래소에 따르면 이날 오전 11시30분 기준 현산의 주가는 전일 대비 350원(1.13%) 하락한 3만750원에 거래되고 있다. 현산의 아시아나 인수가 발표된 전날에는 2%대 강세로 마감했으나 이날은 전날의 상승폭을 대부분 반납했다. 현산과 컨소시엄을 꾸려 재무적 투자자로 나선 미래에셋대우 (7,150원 ▼140 -1.92%) 주가도 전일 대비 100원(1.37%) 떨어진 7200원에 거래 중이다.

현산의 아시아나 인수에 대한 시장의 우려가 확산한 영향 때문으로 풀이된다. 앞서 전날 아시아나 최대주주인 금호산업은 현산-미래에셋대우 컨소시엄을 아시아나 인수 우선협상대상자로 선정했다고 발표했다. 현산은 금호산업이 보유하고 있던 아시아나 지분 31% 인수와 아시아나의 재무구조를 개선하는 비용 등으로 2조5000억원을 투입할 계획이다.

우협 대상이 발표된 이후 증권가에서는 이에 대해 부정적인 보고서가 이어졌다. DB금융투자는 "디벨로퍼(부동산 개발자)의 항공사 인수가 선뜻 이해되지 않는다"며 현산의 투자의견을 '매수'에서 '중립'으로 하향 조정했다.

메리츠종금증권은 현산의 아시아나 인수가 유력해진 시점인 지난 11일 투자의견을 중립으로 하향했다. 한국투자증권도 투자의견 중립을 유지했다. '매도' 보고서가 거의 없는 국내 증권사 리서치센터의 현실을 감안하면 중립 의견은 사실상 매도 의견에 가깝다.


아시아나 인수에 따른 현금 감소와 재무상태 악화 우려가 부정적 의견의 주된 근거였다. 올해 반기보고서에 따르면 현산의 현금 및 현금성자산은 1조1773억원인데 2조원이 넘는 인수자금을 조달하려면 재무적으로 부담이 될 수밖에 없다는 분석이다.

부채비율(자기자본 대비 부채 비율) 600%가 넘는 아시아나의 인수로 현산의 재무구조도 악화할 수 있다는 우려도 상당하다. 올해 6월말 기준 아시아나의 부채는 9조6000억원, 자기자본은 1조4500억원으로 부채비율은 660%에 달한다. 현산은 인수자금 2조5000억원 중 2조2000억원 가량을 채무 상환 등 아시아나 정상화를 위해 투입할 계획이지만 막대한 자금을 수혈하더라도 아시아나의 실적 개선 가능성은 미지수다.

박형렬 메리츠종금증권 연구원은 "최종 인수금액에 따른 변동은 있으나 현재 현산의 순현금은 순차입금으로 전환될 것"이라며 "문제는 자본 투입 이후에도 아시아나 항공의 실적이 개선되지 않을 수 있다는 우려가 크다는 것"이라고 설명했다.

건설업과 항공업 간 시너지에도 의문이 제기된다. 건설업을 주된 사업으로 하는 현산은 최근 원주 오크밸리 경영권을 인수하는 등 호텔, 레저, 면세점 사업을 강화하고 있어 항공과의 시너지를 기대하고 있지만 시장의 시각은 회의적이다.

조윤호 DB금융투자 연구원은 "면세점, 호텔 등 HDC그룹이 영위하는 일부 사업과 항공업 간 시너지는 분명히 존재할 수 있지만 이익의 대부분을 차지하는 건설, 특히 디벨로퍼와의 시너지는 크지 않을 것"이라며 "앞으로 변수는 있지만 현 시점에서는 부정적 이슈"라고 분석했다.

관건은 아시아나의 정상화 이후 실제 실적 개선으로 이어질지 여부다. 국내 항공산업에 대해서는 긍정적 시각과 부정적 시각이 공존한다. 매년 항공여객 수 증가로 시장이 커지고 있고 국제유가의 하향 안정화가 지속 중인 것은 긍정적 요소인 반면, 저비용 항공사(LCC) 간 경쟁심화와 글로벌 경기 둔화는 우려할 만한 요소로 꼽힌다.

현산은 지주사 HDC와 분리로 지난해 6월 재상장한 이후 주가 하락이 지속됐다. 재상장 첫날 7만5600원에 마감한 주가는 현재 절반 이하로 떨어졌지만 지금 주가도 '바닥'으로 보기 어렵다는 시각이다.

김선미 KTB투자증권 연구원은 "인수가격과 투자구조, 지분율 등이 확정돼야 현산에 대한 적정 가치와 투자의견 산정이 가능할 것"이라며 "추가 비용 투입 가능성과 주택경기 둔화 등을 감안하면 '바텀피싱'(저가 매수)를 고민할 상황은 아니다"라고 설명했다.