[MT리포트] 신창재 경영권 달린 FI 중재소송…교보생명 운명은?

사면초가 보험업계? '오면초가' 교보생명 교보생명이 ‘오면초가’에 놓였다.


지금 국내 보험업계는 저금리·저성장·저출산의 삼중고에 영업환경까지 열악한 상황이다. 회계제도 변경으로 회사별로 수천억원씩 자본을 쌓는 숙제도 남아 있다. 거기에 코로나19(COVID-19)까지 겹쳤다.

교보생명은 악재가 하나 더 있다. 최대주주인 신창재 회장이 FI(재무적투자자)들과 풋옵션(특정 가격에 주식을 팔 수 있는 권리) 행사와 관련한 중재 소송을 벌이면서 지배구조 리스크가 보태졌다.

교보생명은 생명보험사 중 유일하게 '오너'가 경영하는 기업이다. 중재소송에서 신 회장에게 불리한 결론이 나오면 교보생명의 경영권이 위태로울 수 있다. 이 때문에 교보생명이 지난달 31일 FI의 풋옵션 가격을 높이 매겼다며 딜로이트안진을 고발하는 등 적극적인 대응에 나섰다.

지배구조 리스크는 그렇지 않아도 어렵던 영업을 더 위축시키는 결과로 이어졌다. 교보생명의 당기순이익은 2017년 6110억원에서 2018년 5066억원으로 줄었다. 지난해에 2019년 5212억원으로 선방한 것처럼 보이지만 채권매각으로 인한 처분 이익이 대거 반영됐다. 과거에 사둔 고금리 채권을 팔아 이익을 냈다는 의미다. 지난해 교보생명의 채권매각 처분이익은 약 3000억원으로 이를 제외하면 순이익 규모는 크게 준다.


최대주주의 소송이 장기화하면서 영업 채널의 핵심인 설계사 인력도 속속 이탈하고 있다. 교보생명의 전속 설계사수는 2017년 1만7348만명에서 2018년 1만5426명, 2019년에는 1만4337명으로 감소했다. 보험업계의 다른 관계자는 “초반에는 교보생명 설계사들이 교보생명을 지켜달라는 취지로 청와대에 국민청원까지 올릴 정도였지만 인력이탈이 잦아졌다”며 “코로나 사태로 안 그래도 설계사 충원이 여의치 않기 때문에 장기화하면 영업력에 타격이 적지 않을 것”이라고 말했다.

영업 부진 신호는 올 들어서 더 감지된다. 교보생명은 ‘빅3’ 중 유일하게 예정이율 인하를 오는 13일로 연기했다. 예정이율을 낮추면 보험료가 올라간다. 보험사들은 예정이율을 낮추기 전에 보험료 인상을 예고하며 절판 마케팅을 벌인다. 교보생명은 예정이율 인하를 연기해 약 2주간 절판 마케팅을 더 할 수 있게 됐다. 삼성생명과 한화생명은 이미 지난 1일자로 예정이율을 낮췄다.

보험업계의 한 관계자는 “신 회장과 FI 간 분쟁이 발생한 후 신계약 매출 부진 등 교보생명의 영업력이 약화됐다”며 “예정이율 인하를 연기한 것도 며칠이라도 더 절판 마케팅을 연장하려는 의도일 것”이라고 말했다.

IPO(기업공개)도 사실상 물 건너갔다. 경영권 분쟁 중인 기업의 상장이 쉽지 않은 데다 최근 시장 상황도 나빠졌기 때문이다. 삼성생명, 한화생명 등 상장 생보사들의 주가는 사상 최저 수준에 근접해 있다. 교보생명 관계자는 “상장에 대해서는 늘 가능성을 열어놓고 시장 상황 등을 살피며 준비하고 있다”며 “다만 중재 소송 결과가 나오기 전에 구체적으로 진행하기에는 현실적으로 어려움이 있다”고 말했다.

전혜영 기자

동지에서 적으로, 교보생명-FI '2조원 풋옵션' 전쟁

우호적 관계에서 적대적 관계로 바뀐 지 3년째, 신창재 교보생명 회장과 FI(재무적투자자)가 풋옵션(지분을 일정 가격에 되팔 권리) 행사가격을 놓고 벌어진 갈등이 점증되고 있다.

양측이 대한상사중재원에서 중재 소송을 진행중인 가운데 교보생명이 최근 딜로이트안진회계법인을 미국 회계당국에 고발했다. 풋옵션의 공정시장가격을 자의적으로 산정했다는 이유에서다. 교보생명은 또 딜로이트안진의 관리감독을 맡고 있는 딜로이트 글로벌에 대해서도 손해배상 소송을 위한 소장을 접수할 예정이다.

◆교보생명 뒤흔든 풋옵션 전쟁, 무슨일이

양측의 시작은 좋았다. 2012년 9월 FI는 신 회장의 든든한 ‘백기사’로 등장했다. 신 회장이 선친인 고 신용호 전 명예회장으로부터 교보생명 지분을 물려 받는 과정에서 1800억원의 상속세 납부 등으로 지분이 줄어든 시점이었다.

신 회장 개인 지분율만 45%, 특수관계인 지분율까지 합치면 64.5%에 달하던 지분율이 특수관계인 지분을 합쳐도 40%가 되지 않을 정도가 된 것. 그러던 차에 대우인터내셔널이 보유한 교보생명 지분 24%가 팔려 신 회장의 경영권이 흔들리자 신 회장이 어피니티와 IMM PE, 베어링 PE, 싱가포르투자청(GIC)으로 구성된 어피니티컨소시엄을 FI로 끌어들였다.

FI는 교보생명 지분 24%(492만주)를 주당 24만5000원, 총 1조2054억원에 사들였다. 이때 2015년 9월까지 IPO(기업공개)가 이뤄지지 않으면 신 회장 개인을 상대로 풋옵션을 행사할 수 있다는 주주간 계약(SHA)을 맺었다. 신 회장 입장에서는 백기사에게 신뢰를 주기 위해 고육지책이었다.

그러나 이 계약은 지금 부메랑이 돼 신 회장을 압박하고 있다. FI는 투자금 회수를 위해 교보생명에 IPO를 서둘러 줄 것을 요구했다. 하지만 신 회장은 새 보험 국제회계기준(IFRS17)에 대비한 자본확충과 증시 상황 등을 이유로 장고를 거듭하다 약속된 기한 3년을 넘겼고, 추가로 3년을 더 보냈다. 투자금 회수가 급해진 FI는 결국 2018년 11월 신 회장을 상대로 2조122억원 규모의 풋옵션을 행사하기에 이른다.

신 회장은 뒤늦게 IPO를 진행하겠다며 FI를 말렸지만 한번 등을 돌린 FI는 강경했다. 당시 증시 상황이 좋지 않아 IPO를 하더라도 투자금을 제대로 회수하기 어렵다는 판단도 작용했다.

FI는 계약대로 신 회장이 지분을 도로 사가라며 풋옵션 가격을 1주당 40만9000원으로 제시했다. 반면 신 회장은 생명보험사의 시장가치가 떨어져 20만원 중반대에 불과하다며 반발했다. 약 8000억원대 가격 격차가 를 줄이는 데 실패한 양측은 대한상사중재원의 판결을 기다리고 있다.

◆빠르면 연내 중재소송 결판…분주해진 교보생명

양측은 지난해 10월부터 1차 서면 변론을 시작했고 올 상반기 중 2차 서면 변론을 하게 된다. 오는 9월 첫 대면 변론을 거쳐 심리가 이뤄지면 빠르면 연내, 늦으면 내년 상반기 내에 풋옵션 행사 가격의 적정성을 포함해 중재 결정을 받게 될 것으로 예상된다. 중재 결정은 법원 확정 판결과 동일한 효력을 갖는다.

중재 결정은 교보생명의 경영권에도 영향을 미칠 수 있다. 만약 상사중재원이 신 회장에게 유리한 판결을 하면 신 회장은 투자금을 돌려주기 위해 상당량의 지분을 매각해야 한다. 특히 FI 측에 유리한 판결이 날 경우 풋옵션 행사 이후 소송 기간 동안의 지연이자도 추가로 줘야 해 신 회장에게는 부담이다.

당초 대주주 개인의 일이라며 회사 차원의 대응을 하지 않던 교보생명도 소송결과에 따라 경영권이 바뀔 수 있다고 보고 딜로이트안진을 법정에 세우기로 했다. 소송을 유리하게 이끌기 위해서다. 교보생명 관계자는 “앞으로는 회사의 손해를 최소화하기 위해 적극적으로 나설 것”이라고 말했다.

전혜영 기자

━

신창재 회장, 60년 교보생명 경영권 지킬까

━

신창재 교보생명 회장 / 사진제공=교보생명

신창재 교보생명 회장과 FI(재무적투자자)가 벌이고 있는 풋옵션(특정 가격에 주식을 팔 수 있는 권리) 행사가격에 대한 중재소송은 신 회장의 경영권과 직결된다.

FI는 풋옵션 가격은 1주당 40만9000원대로 주장하고 있는 반면 신 회장은 20만원 중반대라고 맞서고 있다. 만약 소송에서 FI가 제시한 가격이 받아들여지면 신 회장은 2조원대 자금이 필요하다. 게다가 지연이자도 물어야 한다.

FI 측 관계자는 “소송 기간에 대한 지연이자가 붙을지도 중재 소송의 판결에 따라 달라질 것”이라고 말했다. 만약 이대로 된다면 상당한 지분을 매각해야 한다. 최대주주 지위 유지도 장담을 못한다.

중재 소송에 참여하지 않은 또 다른 FI들이 투자금을 달라고 할 수도 있다. 금융권 한 관계자는 “FI가 이길 경우 신 회장은 아마 비슷한 가격에 FI 지분을 받아줄 만한 제3자를 찾으려고 할 것”이라며 “하지만 여의치 않을 경우 자금을 마련하기 위해 본인의 지분을 팔아야 하는 상황도 배제하기 어렵다”고 말했다.

신 회장에게 유리한 결과가 나와도 최소 1조원이 넘는 투자금을 돌려줘야 한다. 자금 부담은 여전한 셈이다. 또 다른 FI를 찾지 못하는 한 일정 부분 지분 매각은 불가피할 전망이다.

요컨대 어떤 결론이 나든 최소 1조원 이상, 많게는 2조원의 자금이 필요하다. 이 때문에 신 회장이 풋옵션 행사 가격의 적정성과 별개로 SHA(주주간계약)의 유효성을 문제 삼고 있다.

즉 신 회장은 개인을 대상으로 주주간 계약을 체결하긴 했지만 풋옵션 행사의 조건인 IPO(기업공개)가 신 회장 혼자 개인적으로 결정할 수 있는 일이 아니기 때문에 처음부터 주주간 계약을 체결할 사안이 아니었다고 주장한다. 신 회장은 IPO 여부를 결정하는 이사회의 멤버 중 한명일 뿐이고 이사회에는 FI도 참여했기 때문에 상장이 늦어진 게 신 회장 개인이 약속을 어긴 것으로 볼 수 없다는 논리다.

신 회장 측은 중재 소송을 통해서 가급적 계약의 유효성까지 판단 받겠다는 방침이다. 하지만 중재 과정이 불리하게 진행되면 FI인 PEF(사모펀드) 어피니티를 상대로 계약 원천무효 소송 제기를 제기할 가능성도 있다. 이 경우 신 회장은 시간을 더 벌 수 있다. 그러나 결과까지 유리할 지는 미지수다.

FI 관계자는 “이번 분쟁은 교보생명과의 싸움이 아니라 명백하게 신 회장 개인과의 문제”라며 “신 회장이 계약서에 다 써 있는 내용을 이제 와서 모른다고 주장하는 것 자체가 어불성설”이라고 말했다.

전혜영 기자, 김도윤 기자

━

'3년 대박' 노렸는데..8년 허송세월 허탈한 FI어피니티에쿼티파트너스 등 교보생명에 투자한 FI(재무적투자자)는 8년 간 자금이 묶여있다. '3년 대박'을 노린 투자였지만 지금도 엑시트(투자금 회수)를 장담할 수 없다. 2021년 초 중재 소송의 판결에 따라 엑시트 과정에서 다른 변수가 불거질 가능성도 있다.

FI가 엑시트를 하지 못하는 사이 제로금리와 코로나19(COVID-19), 규제 등 영향으로 보험 업종 밸류에이션이 지속적으로 낮아지고 있다는 점도 부담이다.


어피니티 등 교보생명에 투자한 FI는 중재 소송 결과에 따라 엑시트 전략을 마련하겠다는 입장이다. 중재 소송 결과가 어떻게 나올지 알 수 없는 지금 상황에선 엑시트 구조나 전략을 짜는 일이 무의미하기 때문이다.

어피니티 컨소시엄과 별개로 2007년 말 교보생명에 투자한 스탠다드차타드프라이빗에쿼티(SC PE)도 신 회장에 대한 풋옵션 행사를 위한 중재소송을 벌이고 있다. SC PE는 12년 이상 자금이 묶여있는 상황이다.

중재 소송이 진행 중인 가운데 신 회장과 FI 간 물밑협상은 이뤄지지 않고 있는 것으로 파악된다. FI의 상황도 녹록하지 않다. 우선 최근 보험 업종 밸류에이션을 고려하면 지금 교보생명의 가치를 투자 당시보다 높다고 장담할 수 없다. 투자 때 활용한 인수금융 등을 고려하면 일정 수준 이상 가치로 엑시트를 해야 하는 만큼, 중재 소송 판결이 어떻게 나올지 긴장을 끈을 놓을 수 없는 상황이다. 펀드 만기는 출자자 등과 협의를 통해 연장할 수 있어 큰 문제가 아니라 해도 교보생명에 투자한 FI의 펀드 만기는 1~2년 앞으로 다가온 것으로 알려졌다.

FI는 신 회장, 그리고 교보생명의 행보를 이해할 수 없다는 입장이다. FI 측 관계자는 "신 회장은 FI와 투자 당시 맺은 계약을 성실히 이행하지 않고 있는 가운데 교보생명이 미국에서 회계법인 소송을 하는 등 이해하기 어려운 행보를 이어가고 있다"며 "특히 민족기업을 표방하고 있는 금융회사 교보생명이 특정주주인 신 회장 한 명만 편드는 의사결정은 받아들이기 어렵다"고 말했다.

또 중재 소송 판결과 향후 FI의 엑시트 구조 등에 따라 어피니티 컨소시엄 외 주주들의 의사결정에도 변화가 나타날 가능성도 배제할 수 없다. 신 회장이 스스로 교보생명의 가치를 낮게 평가하는 기조를 이어갈 경우 다른 주주들의 교보생명 지분가치에도 영향을 받을 수밖에 없기 때문이다. 신 회장에 대한 기타 주주들의 불신이 커질 수 있다는 의미다.

FI 측 관계자는 "교보생명 역시 자기자본으로 투자를 많이 하는데, 피투자기업 오너가 계약 내용을 지키지 않을 경우 신 회장은 무엇이라 말할지 궁금하다"며 "금융의 핵심은 신뢰인데, FI들은 교보생명과 신 회장을 믿고 투자했는데 명확하게 계약서에 있는 합의 내용조차 지키지 않는다면 향후 어떤 펀드가 한국 시장에 투자하려고 하겠냐"고 지적했다.

김도윤 기자

자기자본 14조에 시총은 1조 남짓…진퇴양난지속적으로 하락하고 있는 국내 증시 보험 업종의 밸류에이션은 교보생명과 FI(재무적투자자)의 고민을 키우는 요인이다. 코로나19(COVID-19) 국면에서 보험 기업의 주가가 급락하면서 교보생명의 현재 시점 가치 평가에도 부정적인 영향이 불가피하다는 분석이다.

2일 종가 기준 한화생명의 시가총액은 1조1812억원으로, 2019년 말 연결기준 자기자본 13조9932억원과 비교하면 이례적인 저평가다. PBR(주가순자산비율)은 약 0.08배다. 시가총액이 자기자본의 10분의 1에도 못 미치는 수준이다. 한화생명보단 낫지만 삼성생명도 저평가는 마찬가지다. 삼성생명의 이 날 종가 기준 시가총액은 8조2300억원이다. PBR은 약 0.2배다.

◆삼성생명 PBR 적용해도 교보생명 기업가치 2.7조원..FI 풋옵션 규모만 2조원

교보생명을 생명보험업계 1위인 삼성생명과 같은 밸류에이션(PBR 기준)으로 평가하면 기업가치는 약 2조7000억원이다. 어피니티에쿼티파트너스 등 FI(재무적투자자)가 신창재 교보생명 회장을 상대로 요구한 풋옵션(주식을 되팔 수 있는 권리) 규모가 약 2조원이다. 신 회장이나 FI 간 눈높이 간격을 좁히기 쉽지 않은 상황인 점은 분명하다.

더 큰 문제는 보험 업종 밸류에이션 회복을 장담하기 어려운 시장 환경이다. 교보생명이 안정적인 실적을 구현하고 있지만, 보험 산업의 지속 성장 가능성은 크지 않다는 평가가 우세하다. 최근 보험 업종의 가파른 주가 하락도 코로나19(COVID-19) 영향뿐 아니라, 인구 감소, 고령화, 저금리 등 구조적 환경에 따른 불확실성 우려를 빼놓을 수 없다는 지적이다.

특히 '제로금리'에 따른 수익성 악화 우려가 커지고 있다. 보험사는 자산운용의 안정성을 위해 장기 채권투자에 집중해왔다. 금리가 하락하면 채권이자수익이 줄어들기 때문에 자산운용 수익률도 낮아질 수밖에 없다. 생보업계 자산운용 수익률은 2010년만 해도 5.9%에 달했으나 2015년 4.0%로 떨어졌고, 지난해 11월 기준 3.5%대까지 내려왔다.

보험업계 한 관계자는 “제로금리로 인해 이차 역마진이 확대되고 있어 고금리 확정형 계약의 비중이 높은 생보사들은 부담이 점점 커지고 있다"며 "교보생명도 과거에 판매한 고금리 확정형 상품 비중이 상당하기 때문에 금리 영향을 많이 받을 것"이라고 말했다.

규제 부담도 여전하다. 새 국제회계기준(IFRS17)과 신지급여력제도 킥스(K-ICS) 시행으로 인한 재무 부담도 발목을 잡고 있다. 최근 IFRS17의 시행시기가 2023년으로 1년 연기됐지만 제로금리로 자본확충 부담은 더 커졌다.

보험업계 다른 관계자는 “금리가 떨어질수록 보험사의 자본확충 규모가 증가하는데 지금은 해외에서 자금을 구하기도 쉽지 않은 상황"이라며 "일부 보험사의 경우 자본잠식 가능성이 제기될 정도로 업계의 위기감이 크다"고 말했다.

FI 측 관계자는 "우선 FI의 교보생명 투자는 현재 가치와는 상관이 없고, FI가 풋옵션 권한을 갖는다는 투자 당시 계약 내용을 이행해야 한다는 입장"이라며 "풋옵션 가격의 경우 2018년 행사 당시 밸류에이션을 회계법인에서 책정했기 때문에 문제가 없다"고 말했다.

이 관계자는 이어 "어려운 시기인 건 인정하지만, 보험 전체적으로 자산이 늘어나는 데다 수익도 견조하게 유지하고 있기 때문에 일각의 자본 적정성에 대한 우려는 과도한 측면이 있다고 본다"며 "보험 사업의 매력과 외부 관심도를 고려할 때 일부 규제 상 불확실성만 해소되면 꼭 재조명을 받아야 하는 업종이라고 생각한다"고 덧붙였다.

전혜영 기자, 김도윤 기자