삼성바이오로직스의 2가지 논란…실적으로 잠재운다

2009~2011년 한국 증시를 이끌었던 주도주가 ‘차화정’(자동차·화학·정유)이었다면 최근 증시는 ‘BBIG7’이 주도한다.


바이오(Bio)·배터리(Battery)·인터넷(Internet)·게임(Game) 등 성장산업에서 시장의 주목을 받고 있는 7개 종목인 삼성바이오로직스·셀트리온(바이오),LG화학·삼성SDI(배터리), NAVER·카카오(인터넷), 엔씨소프트(게임)가 이에 해당한다.

BBIG7의 시가총액은 249조4238억원(7월 17일 기준). 올해 들어서만 100조원 가량 늘었다. 코스피 시총에서 차지하는 비중은 지난해 말 10%에서 현재 17%까지 오르며 확실한 주도주로 자리 잡았다.

BBIG7은 실적 대비 과평가됐다는 논란과 함께 상승세가 언제까지 이어질지에 대한 의문도 적잖다. 이 중에서도 유독 삼성바이오로직스 (781,000원 ▼9,000 -1.14%)에 대한 논란은 더 뜨겁다. 증시 주도주로 삼성바이오로직스가 거론될 때마다 일부 투자자들은 ‘거품이다’, ‘분식회계 기업 아니냐’는 등의 비판을 쏟아낸다.

증권가에서도 최근 삼성바이오로직스 주가에 대해 신중한 의견을 제시한다. 급격한 주가 상승이 부담스럽단 지적도 있지만 그래도 향후 성장이 유망한 종목이라는 사실은 변함 없다는 게 증권가의 공통된 시각이다.
끊이지 않는 분식회계 논란삼성바이오로직스는 바이오 의약품 위탁생산(CMO) 전문기업이다. 다른 제약사가 개발한 신약의 원료를 받아 이를 대량 생산하는 게 주업무다.


신약개발 능력은 있으면서도 대량 생산을 위한 공장을 갖추지 않은 글로벌 제약사들이 삼성바이오로직스의 주요 고객이다. 신약 개발사 입장에서는 공장 건설을 위한 비용에 투자하지 않고 신약 개발에 집중할 수 있다. 글로벌 제약 산업에서 CMO의 역할과 비중은 점차 확대되는 추세다.

삼성바이오로직스는 CMO 분야에서 생산능력으로 글로벌 1위 업체다. 글로벌 경쟁사인 스위스 론자의 생산능력이 연 26만리터, 독일 베링거 인겔하임이 30만리터인데 삼성바이오로직스는 총 36만리터의 생산시설을 갖추고 있다. 전세계 CMO 생산능력(132만리터)의 28%를 차지하는 점유율 1위다.

유망산업에서 글로벌 1위를 달리고 있는 기업인데도 의구심은 여전하다. 시장에서 제기되는 의문은 크게 2가지다. 하나는 2016년 상장 이후 꾸준히 제기되고 있는 분식회계 논란이고 다른 하나는 최근 주가 급등에 따른 고밸류에이션(기초체력 대비 주가 수준) 논란이다.

분식회계 논란은 삼성바이오로직스의 자회사 삼성바이오에피스에 대한 회계 처리가 적절했냐는 것이 핵심이다.

삼성바이오로직스는 2015년 종속회사였던 삼성바이오에피스의 지위를 관계회사로 변경하면서 3300억원이던 회사 가치를 4조8000억원으로 재평가해 장부에 반영했다.

이로 인해 그 동안 적자였던 삼성바이오로직스는 2015년 순이익 1조9000억원으로 단번에 흑자전환했고 2016년에는 코스피 시장에도 상장했다.

종속회사 지위를 관계회사로 바꾼 것은 공동투자한 미국 바이오젠이 삼성바이오에피스 주식 50%를 살 수 있는 콜옵션(주식을 살 수 있는 권리)을 행사했기 때문이다. 삼성바이오로직스의 지분율이 기존 90%에서 50%로 낮아지면서 불가피한 회계처리였다.

금융당국은 이같은 회계처리가 적절하지 않다고 봤다. 콜옵션이 있었기 때문에 처음부터 삼성바이오에피스를 바이오젠과 공동지배하는 관계회사로 처리했어야 했고 2015년에 이를 자의적으로 변경하면서 대규모 평가차익을 인식한 것은 문제라는 지적이다.

2018년11월 금융위원회 증권선물위원회는 삼성바이오로직스에 대해 “2015년 지배력 변경의 정당성을 확보하기 위해 회계처리 기준을 자의적으로 해석·적용하면서 이를 고의로 위반했다”며 과징금 80억원과 함께 위반 내용을 검찰에 고발했다.

금융위의 분식회계 결론으로 삼성바이오로직스는 상장폐지 위기를 맞았지만 한국거래소는 상장유지 결정을 내렸다. 분식회계는 맞지만 기업 계속성에는 문제가 없다는 판단이었다.

하지만 분식회계 수사는 ‘진행형’이다. 이 불확실성이 시장의 우려를 키운다. 현재 삼성바이오로직스의 분식회계에 대한 검찰 수사는 진행 중이고, 금융위의 처분(재무제표 수정 등)에 대한 행정소송도 1심 결론이 나오지 않았다.

물론 증권가에서 삼성바이오로직스의 분식회계 이슈는 더 이상 악재가 아니라는 시각이 우세하다. 금융위의 과징금이 과도한 수준이 아니고 무엇보다 법원에서 분식회계가 맞다는 최종 결론이 나오더라도 상장폐지에 해당하지 않기 때문이다.

한국거래소 관계자는 “분식회계 건에 대해서는 상장유지 결정을 내렸기 때문에 같은 사안으로 상장실질심사가 다시 진행되지는 않을 것”이라고 말했다.
이익 1000억도 안되는데 시총 50조…주가 거품?

인천 송도에 위치한 삼성바이오로직스 3공장 전경 / 사진제공=삼성바이오로직스

또 하나의 논란은 주가가 실제 기업가치보다 고평가됐다는 것이다. 분식회계 논란이 한창이던 2018~2019년 주가는 20만~30만원대였는데 올해 들어 주가가 급등했다.

지난 17일 기준 주가는 74만3000원. 올해 상승률만 71.6%다. 지난달 15일에는 장중 최고 86만3000원까지 올랐다. 현재 시가총액은 49조2000억원으로 삼성전자(324조8000억원), SK하이닉스(60조4000억원)에 이어 코스피 3위다.

지난해 삼성바이오로직스의 실적은 매출액 7016억원, 영업이익 917억원, 순이익 2029억원이다. 올해 예상 실적 기준으로 PER(주가순이익비율)는 186.6배에 달한다. 주가가 1주당 순이익의 186.6배라는 얘기다.

통상 코스피 시장에선 PER 10배가 넘으면 고평가로 보는데 삼성바이오로직스는 이 기준을 한참 넘었다.

특히 국내에서 같은 바이오 업종인 셀트리온이나 글로벌 CMO 경쟁사인 론자 실적과 비교해보면 상당한 고평가라는 지적이 나온다.

바이오시밀러를 생산하는 셀트리온은 지난해 매출액이 1조1285억원, 영업이익이 3781억원으로 삼성바이오로직스보다 이익이 4배나 많지만 시가총액은 44조3000억원으로 더 작다.

론자의 지난해 매출액은 59억2000만 스위스프랑(7조6000억원), 세전 영업이익은 15억2500만 스위스프랑(1조9500억원)으로 매출액에서 10배, 영업이익에선 20배 차이가 난다. 그런데 론자의 시총은 415억2000만 스위스프랑(53조원)으로 삼성바이오로직스와 크게 차이 나지 않는다.

주가는 미래 가치를 선반영하는 것이라지만 너무 앞서간 것 아니냐는 지적이 나오는 이유다. 바이오 섹터를 담당하는 애널리스트들도 최근 삼성바이오로직스의 목표주가 제시를 조심스러워한다.

‘BBIG7’ 종목들은 매일같이 목표주가 상향 리포트가 나오는데 삼성바이오로직스를 커버하는 애널리스트들은 지난 4월 60만원대 목표가를 제시한 이후 현재 업데이트 보고서를 낸 사례가 거의 없다.

한 바이오 담당 애널리스트는 “목표주가를 산정하기 위한 애널리스트 나름의 평가 방식이 있는데 최근 삼성바이오로직스 주가가 급등하면서 목표가 제시가 어려운 측면이 있다”며 “다음주 2분기 실적 발표를 보고 목표가 수정 여부를 판단해야 할 것”이라고 말했다.
그래도 삼바…바이오산업 성장 수혜

삼성바이오로직스 전경 / 사진제공=삼성바이오로직스

그래도 증권가에서는 여전히 삼성바이오로직스에 대한 긍정적 시각이 우세하다. 성장하는 산업에서 세계 최대 생산능력을 갖춤으로써 시장 확대의 효과를 온전히 누릴 수 있다는 이점 때문이다.

글로벌 제약산업 분석업체 이밸류에이트파마(EvaluatePharma)에 따르면 세계 바이오의약품 시장규모는 2019년 2623억 달러(316조원)에서 2025년 3987억 달러(480조원)로 연평균 9% 성장이 예상된다. 이중 CMO 시장은 2019년 119억 달러(14조원)에서 2025년 253억 달러(30조원)로 매년 13.4%씩 확대될 것이란 전망이다.

최근에는 코로나19(COVID-19)로 바이오 업체들의 신약 개발이 활발히 이뤄지고 있다는 점도 긍정적이다. 신규 고객뿐 아니라 기존 글로벌 제약사들도 안정적인 의약품 생산을 위해 CMO 다변화를 꾀하면서 삼성바이오로직스의 일감도 늘고 있다.

현재 1~3공장에서 4공장을 추가해 생산능력도 더 확대한다는 계획이다. 4공장이 만들어지면 생산량은 연 50만리터 이상 늘어나 확고한 글로벌 1위 생산능력을 갖출 것으로 예상된다.

실적이 가파르게 증가한다면 펀더멘털에 대한 의구심도 사라진다. 한국투자증권에 따르면 올해 예상 영업이익은 전년 대비 194% 증가한 2710억원이며 2021년에는 4020억원, 2022년에는 5020억원으로 성장세가 이어질 전망이다. 올해 예상 PER는 186.6배지만 내년에는 104.7배, 2022년에는 82.6배 수준으로 완화할 것이란 분석이다.

진홍국 한국투자증권 연구원은 "CMO업계에서의 견고해진 입지로 대규모 수주가 지속되며 바이오의약품 시장과의 동반성장이 기대된다"며 "현 시점에서 주가 상승 여력은 다소 제한적이나 장기적 관점에서 매수를 권고한다"고 설명했다.