돈의 힘으로 증시는 계속 오른다…더 큰 바보가 사는 한[줄리아 투자노트]

뉴욕 증시가 3~4일(현지시간) 이틀간 하락했다. 3일의 낙폭은 컸고 4일은 급락하다 장 막판에 저가 매수세가 유입되며 1% 안팎의 하락으로 충격을 줄였다. 기술주 중심으로 조정을 받으면서 나스닥지수는 이틀간 6.2% 추락했고 S&P500지수는 4.3%, 다우지수는 3.3% 하락했다.

최근의 증시 랠리에 동참하지 못했던 사람들은 이 하락이 매수 기회인지 궁금할 것이다. 주식을 이미 보유하고 있는 사람들은 주식을 일단 팔고 추이를 봐야 하는지, 아니면 지난 3월 저점 이후 증시가 보여온 반복된 패턴처럼 잠시 조정 뒤 다시 오를 테니 더 사야 하는지 고민일 것이다.


주가가 오르다 떨어질 때 저가 매수의 기회였는지, 깊은 폭락의 시작이었는지는 시간이 지나 후행적으로만 알 수 있다. 증시엔 언제나 오를 이유와 떨어질 이유가 공존하기 때문이다. 당신은 오를 이유를 보는 낙관론자인가, 떨어질 이유를 보는 비관론자인가. 투자전문사이트 마켓워치에 실린 여러 투자 전문가들의 분석을 정리했다.

뉴욕증권거래소(NYSE) /사진=pixabay

강세론자의 관점낙관적인 투자자들의 입장에서 지난 2일간의 하락으로 바뀐 것은 아무 것도 없다. 미국 연준(연방준비제도, FED)은 거듭 밝혀왔듯 앞으로 수년간 저금리 기조를 유지하며 금융시장 곳곳에 자금을 공급할 것이다. 미국 정부의 추가적인 경기부양책이 나올 가능성도 높다. 이 같은 완화적 정책으로 풀린 풍부한 유동성은 증시의 급격한 하락을 막아줄 것이다.

이 때문에 낙관론자들은 지난 2일간의 하락이 추가 상승으로 가는 길에 놓인 작은 장애물이었다고 생각한다. 선트러스트 자문의 수석 시장 전략가 키이스 러너는 “최근의 강세장들을 보면 첫 9개월 동안 3~4번의 조정을 경험했는데 지난 3월부터 시작된 현재의 상승장에서 5% 이상의 조정은 오직 두번뿐이었다”고 말했다. 지난 2일간의 하락이 강세장 초입에 있는 당연한 조정이었다는 설명이다.


러너는 또 S&P500지수가 지난 8월까지 5개월 연속 상승세를 이어갔는데 이런 경우는 1950년대 이후 27번밖에 없었으며 과거 사례를 봤을 때 이는 좋은 징조라고 지적했다. S&P500지수가 5개월 연속 상승한 27번 가운데 향후 12개월간 증시가 하락한 경우는 1번뿐이었고 이 때도 하락률은 1%에 불과했다는 설명이다.

반면 S&P500지수가 5개월 연속 상승한 과거 27번의 사례에서 향후 12개월간 증시의 평균 상승률은 13%였고 최대 상승률은 40%에 달했다.

따라서 지난 2일간의 하락은 실용적인 투자자들이 자산의 가치를 평가할 때 사용하는 기준을 훨씬 초과한 주식의 밸류에이션에서 약간의 거품을 제거하는 자연스러운 조정이었다는게 러너의 견해다.

/이미지=마켓워치, 선트러스트

기술주 버블론에 대해서도 과한 해석이라는 지적이 나왔다. 리처드 번스타인 어드바이저의 투자 부책임자인 댄 스즈키는 “페이스북, 애플, 넷플릭스, 마이크로소프트, 아마존, 구글의 모기업 알파벳 등 대형 기술주의 PER(주가수익비율)이 오른 것은 주가(P)가 이익(E)보다 더 빠르게 상승했기 때문인 반면 나머지 기업들의 PER이 오른 것은 주가(P)보다 이익(E)이 훨씬 더 많이 떨어졌기 때문”이라고 밝혔다.

대형 기술주는 주가도 이익도 오르는데 주가가 더 많이 올랐기 때문에 밸류에이션이 높아졌고 나머지 주식은 주가도 이익도 떨어졌는데 이익이 더 많이 떨어졌기 때문에 밸류에이션이 높아졌다는 설명이다. 따라서 경기가 본격적인 회복 국면에 접어들 때도 이익이 늘고 있는 대형 기술주들이 더 수혜를 입을 것이라고 전망했다.

지난 4일 증시가 떨어지는 중에 미국의 10년물 국채수익률이 올랐다는 점도 이번 하락이 일시적인 조정이라는 관측에 힘을 싣는다. 통상 주가가 하락하면 자금이 채권으로 들어오면서 국채수익률이 하락(국채 가격 상승)하게 되는데 지난 4일에는 주가가 하락하는데 채권수익률도 올랐기 때문이다.

UBS 글로벌자산관리의 수석 투자 책임자 마크 해펠르는 “S&P500지수는 지난 8월 한달간 7% 올라 34년래 가장 상승폭이 컸고 9월 첫 2일간도 2.3% 추가로 올라 사상최고치를 경신했다”며 “지난 2일간의 하락은 상승 뒤 차익실현을 위한 매도였다”고 말했다. 증시는 풍부한 유동성과 경기 회복세, 매력적인 주식에 대한 리스크 프리미엄으로 계속 상승세가 지지될 것이란 전망이다.

버블론자의 관점기술주가 너무 올라 1990년대 말 닷컴버블 때와 비슷한 거품에 휩싸였다는 분석은 가장 대표적인 약세론의 근거다. 스타이펠의 기관 주식 전략 대표인 배리 배니스터는 이에 대해 증시 밸류에이션이 더 올라간다면 1920년대 말이나 1990년대 말 같은 버블이 본격적으로 구축되는 것으로 봐야 한다고 주장했다.

/이미지=마켓워치, 스타이펠

배니스터는 노벨경제학상 수상자인 로버트 실러가 만들어낸 밸류에이션 측정 방법인 CAPE으로 평가했을 때 현재 증시는 1920년대말과 1990년대말 증시 랠리 마지막 2년과 같은 수준에 근접했다고 지적했다.

CAPE는 물가상승률을 반영해 주가를 지난 10년간의 기업 평균 이익으로 나눈 비율이다. 지난 10년간의 평균 이익을 물가상승률을 반영해 계산하면 단기적인 변동성을 제거하고 좀더 장기적인 관점에서 증시의 밸류에이션 흐름을 볼 수 있다는 장점이 있다.

배니스터는 “CAPE가 여기서 더 오르면 버블이 구축되면서 시장은 단기적으로 ‘더 큰 바보 게임’으로 흘러가게 되고 장기적으로는 투자자들의 낙관적인 기대와 달리 주식 투자 수익률이 미미해질 것”이라고 예상했다.

‘더 큰 바보 게임’이란 투자자들이 펀더멘털과 관계없이 주식을 매수하면서 버블이 형성된 시장을 말한다. 이 때는 더 큰 바보가 주식을 더 비싼 가격으로 사줘야만 증시 상승세가 유지되며 어느 순간 더 비싼 가격으로 주식을 사줄 더 큰 바보가 나타나지 않으면 버블이 꺼지며 증시가 폭락하게 된다.

연준이 국채수익률을 내리 누르면서 주식의 리스크 프리미엄(투자자들이 주식에 대해 요구하는 무위험 자산 대비 초과 수익률) 역시 하락 압박을 받고 있다. 문제는 과거 100년간 S&P500지수 움직임을 보면 증시 고점은 주식의 리스크 프리미엄이 바닥을 칠 때 이르렀다는 점이다.

리스크 프리미엄이 떨어지는 동안은 주식의 PER이 확대되며 증시가 상승하지만 리스크 프리미엄이 바닥을 치고 올라가면 버블이 무너진다는 지적이다.

연준이 저금리 기조로 미국의 국채수익률을 계속 내리누르면 증시는 폭등세를 이어갈 수 있지만 이는 언젠가 터질 수밖에 없는 버블이라는게 배니스터의 진단이다. 일단 버블이 터지면 이후 오랫동안 주식의 수익률은 저조할 수밖에 없다.

/이미지=마켓워치, 스타이펠

예를들어 대형주 50개가 증시 상승을 주도했던 1960년대말부터 1970년대초까지 ‘니프티50’(Nifty 50) 시대가 끝난 뒤 1972~1982년까지 기간을 보면 니프티50 기업들은 놀라운 수준의 주당 순이익 증가세를 이어갔지만 PER이 낮아지면서 주가는 부진한 흐름을 보였다.

대형 기술주로 이뤄진 나스닥100지수 역시 2000년초 닷컴버블 붕괴 후 10년간 주당 이익 증가율보다 PER이 더 떨어지며 주식의 수익률은 미미한 수준에 그쳤다.

배니스터는 지난 3월24일 S&P500지수가 바닥을 치기 전 증시가 공격적으로 반등할 것이라고 전망했던 인물이다. 하지만 지난 8월7일에는 유동성과 낮은 실질 금리로 인해 증시가 오버슈팅(과도하게 상승)했다고 지적했다.

PER이 올라가면서 증시가 상승하는 상황에서는 더 큰 바보가 나타나 주식을 더 비싸게 사주는 한 강세가 유지된다. 그러나 언젠가는 더 큰 바보가 나타나지 않는 순간이 올 수밖에 없다. PER 확대가 이끄는 강세장에서는 언제 증시가 무너져도 이상하지 않으며 오버슈팅 기간이 오래될수록 그 이후 겪게 될 상처도 크다는게 배니스터의 주장이다.