SK텔레콤 분할설 '솔솔', 개미들에게 유리? 불리?

서울중구 SKT타워 전경 / 사진=김휘선기자

SK텔레콤 (50,900원 ▼100 -0.20%)의 인적분할 등 SK그룹 지배구조 개편 시나리오가 점차 가시화되는 모습이다.

조세특례제한법 개정안에 따라 지주사 전환시 과세이연 혜택이 올해로 일몰되는 점을 감안하면 SK그룹이 잰걸음을 취할 수밖에 없다는 이유에서다. 증권가에서도 어느 시나리오가 주주들에게 최선일 것인지에 대한 분석을 잇따라 내놓고 있다.


SK그룹 축으로 떠오른 SK하이닉스26일 금융감독원 등에 따르면 지난해 3분기 말 기준으로 SK㈜의 전 계열사는 123개사로 이 중 SK㈜가 직접 지분을 보유한 회사는 SK텔레콤(26.8%, 이하 보통주 기준)을 비롯 △SK이노베이션(33.4%) △SK E&S(90%) △SKC(41%) △SK네트웍스(39.1%) △SK바이오팜(75%) 등 12개사에 불과하다. 이들 12개 SK㈜ 자회사들이 계열사들을 거느리는 형태다.

이 중 SK텔레콤은 SK하이닉스 지분 20.1%를 비롯해 △11번가(98.1%) △티맵모빌리티(100%) △SK브로드밴드(74.3%) 등의 최대주주다. SK텔레콤이 보유한 자회사 및 피투자사들의 지분가치를 더하면 30조원이 넘는다는 분석(유안타증권)도 있다.

SK텔레콤의 분할안의 핵심에는 SK하이닉스 (171,000원 ▼600 -0.35%)가 있다. SK㈜의 연결재무제표 기준 총자산은 136조원인데 SK하이닉스 1개사의 총자산만 69조원을 웃돈다. 이 SK하이닉스를 어떻게 SK그룹 전체 지배구조 속에 자리매김 시킬 것인지가 키포인트다.


일단 SK텔레콤이 중간지주 역할을 할 것이라는 점에는 공감대가 모아진 모습이다. SK텔레콤이 투자부문을 담당할 중간지주사(이하 SKT중간지주)와 통신사업을 전담할 사업회사(이하 SKT사업회사)로 인적분할로 갈라지고 이중 SKT중간지주가 SK㈜와 합병, SK㈜가 직접 SK하이닉스를 비롯한 주요 계열사들을 거느리는 그림이다.

박정호 SKT 사장이 4일 SK텔레콤 을지로 본사에서 열린 '2021년 SK ICT 패밀리 신년인사회'에서 신년 메시지를 발표하고 있다. / 사진제공=외부

'인적분할 후 중간지주 전환' 그림 나오는 이유는?이같은 그림이 거론되는 주요 이유로는 올해 말로 일몰 종료되는 지주사 전환시 과세이연 특례규정이 있다. 양도 등 처분이나 증여·상속 등 거의 모든 종류의 자산 손바뀜이 있을 때 당국은 일정 세율을 매겨 세금을 걷는다.

그런데 기존 법인의 인적분할 후 지주사 체제로 전환하는 과정에 대해서는 예외조항을 둠으로써 다수 기업들이 지주사 체제로 전환할 수 있는 길을 열어줬다.

예컨대 A라는 회사가 A1지주사와 A2자회사로 인적분할되면 종전 A사의 대주주는 기존 A사 지분율만큼 A1지주사와 A2자회사 지분을 같이 보유하게 된다.

이후 A사 대주주는 새로 보유하게 된 A2자회사 주식을 A1지주사 유상증자에 현물출자 방식으로 제공하고 그 대가로 A1지주사 지분을 받는다. 이를 통해 종전 A사 대주주는 A1지주사를 통해 A2자회사를 간접적으로 지배하게 된다.

자산의 손바뀜이 발생하는 것임에도 현행 조특법은 A사 대주주들이 이같은 분할 및 현물출자를 통해 새로 취득하게 된 A1지주사 지분을 처분하기 전에는 세금을 내지 않아도 되도록 특례조항을 뒀다.

이 때문에 현재 지주사 체제를 갖춘 대부분의 기업집단들이 이같은 공식에 따라 지주사로 전환했다. 바로 이 특례규정이 올해 말로 일몰종료된다.

증권가에서는 SK텔레콤의 분할 및 중간지주 전환이 가시화될 것이라는 점에는 공감하면서도 구조재편이 얼마나 기존 주주들에게 긍정적일지에 대해서는 엇갈린 의견들이 제기된다.

김홍식 하나금융투자 연구원은 최근 일련의 보고서를 통해 "순진하게도 일부 투자자는 SK텔레콤의 인적분할이 기업가치 향상 목적이라고 주장한다"며 "시기를 단정하기 어렵지만 인적분할 후 SK㈜가 SKT사업회사를 매도하고 SKT중간지주를 매수(공개매수 포함)해 SK㈜의 중간지주사 지분율을 극대화한 후 SK㈜와 중간지주사가 합병하면 SK가 하이닉스를 직접 지배할 수 있는 상황임에도 그렇다"고 지적했다.

또 "(SK텔레콤의 인적분할 후) SK텔레콤 소액주주들이 보유하게 될 2개 회사(SKT중간지주+SKT사업회사)의 시가총액 합계가 현재보다 커질 것인지도 장담하기 어렵다"며 "최근 통신주의 실적 흐름 및 수급으로 보면 SKT사업회사의 시가 총액이 확대될 가능성이 높지만 최근 통신주의 시장인기를 감안하면 많이 커질 것이라고 단정하기 어렵고, SKT중간지주는 SK㈜와 의 합병 우려로 장기 저평가 국면이 이어질 가능성이 높기 때문"이라고 했다.

반면 최남곤 유안타증권 연구원은 "일부 투자자 사이에서 SK㈜와의 합병에 대한 문제를 지적하며 이러한 방식의 지배구조 개편은 SK㈜에만 유리하고 SK텔레콤에게는 불리할 것이라는 식의 우려를 제기하고 있는데 이는 지나친 비약"이라며 김 연구원의 분석에 반대 의견을 표했다.

최 연구원은 "SK텔레콤처럼 보유자산 대비 극단적 저평가를 받는 기업의 경우 인적분할로 보유자산이 따로 상장되는 효과를 얻게 되면서 자연스레 시가총액 확장을 경험하게 될 것"이라며 "인적분할 방식을 활용한다고 해서 SK그룹에서 SKT중간지주의 가치를 의도적으로 낮출 것이라는 생각은 지극히 편향적"이라고 했다.

또 분할 후 SKT중간지주, SKT사업회사의 시가총액 합계는 29조원 이상에 이를 것이라고 봤다. 26일 종가 기준 SK텔레콤의 현재 시가총액(20조5500억원) 대비 약 50% 가량 플러스 효과가 있을 것이라는 전망이다.

경기도 이천시 SK하이닉스 본사에 설립된 M14 공장 조감도/사진제공=SK하이닉스

제3의 시나리오는 없나그러나 이들 연구원들의 논쟁과 별론으로 제3의 시나리오가 있을 가능성도 염두에 둬야 한다는 전망도 있다. 지난해 연말 SK그룹 인사를 통해 박정호 SK텔레콤 대표이사가 SK하이닉스 부회장을 겸하게 되면서 SK텔레콤의 구조재편 가능성에 대한 설(設)들이 난무하고 있지만 그 재편이 꼭 '인적분할 후 지주사 전환'에만 국한되지는 않을 것이라는 얘기다.

제3의 시나리오 중 하나로 언급되는 것이 바로 SK텔레콤이 통신부문을 100% 자회사로 물적분할한 뒤 존속법인으로 남을 투자부문을 통해 통신부문과 함께 SK하이닉스, 원스토어, 11번가 등 자회사와 피투자사를 지배하는 구조다.

실제 박정호 대표는 그간 일본의 통신업자에서 종합 ICT(정보통신기술) 업체로 변모한 소프트뱅크를 수차 거론하며 ICT 사업자로의 전환을 언급한 바 있다. 굳이 인적분할을 통한 지주전환이라는, 시한에 쫓겨야 하는 까다로운 방식을 택할 필요는 없다는 것이다.

이 경우는 현재의 SK텔레콤의 가치에 변화가 없게 된다. 기존의 통신부문과 투자부문이 결합한 실질은 변화가 없기 때문이다. 소액주주들에게 유리할지 불리할지를 따질 필요는 없게 되는 셈이다.