'좋은' 인플레이션 '나쁜' 인플레이션 구분하라

머니투데이 증권부가 선정한 2월 넷째주 베스트 리포트는 총 3건입니다. 심원용 신한금융투자 연구원의 '과거 금리 급등 사례 정리', 이민아 대신증권 연구원의 '쿠팡 상장에 따른네이버 쇼핑 가치 재조명' 입니다.
과거 금리 급등 사례 정리심원용 신한금융투자 연구원은 이 리포트에서 과거 금리 급등 사례에 대한 설명과 함께 인플레이션과 증시 변동성에 대해 간결하고, 명확하게 설명했습니다.


최근 급등하는 미국 국채금리로 투자심리가 위축된 상황에서 인플레이션에 대한 시각을 재점검할 수 있는 기회를 제공했다는 점을 평가해 베스트리포트로 선정했습니다.

심 연구원은 주식 시장과 관련해 중요한 건 인플레이션의 성격이라며 '좋은' 인플레이션과 '나쁜' 인플레이션이냐에 대한 판단이 중요하다고 강조했습니다.

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가장 금리 변동이 심했던 시기는 긴축 발작이 있었던 2013년 6월 19일이다. 미국 10년 만기 국채금리는 이날 하루 17bp(1bp=0.17%포인트) 급등했다. FOMC(연방공개시장위원회)에서 자산 매입 프로그램 축소에 대해 논의할 수 있다고 밝힌 결과다.


미국 국채금리 급등으로 5월 2000선에 도달했던 코스피는 1700선 후반까지 떨어졌다가 이내 반등했다. 재닛 옐런 당시 연방준비제도(Fed·연준) 의장의 긴축 암시로 금리가 급등했던 2015년 6월과 2017년 3월에는 서로 다른 흐름을 보였다.

2015년 코스피는 유럽 정정 불안과 중국 시장 변동성 확대에 모멘텀을 상실한 반면 2017년에는 단기 횡보 후 상승세로 방향을 잡았다. 금리 급등에 다르게 반응했다.

인플레이션의 성격에 주목해야 한다. 수요가 견인하는 '좋은' 인플레이션이냐, 비용 상승이 유발하는 '나쁜' 인플레이션이냐에 대한 판단이 중요하다.

인플레이션은 수요-공급 관점에서 크게 두 가지로 구분 가능하다. 첫 째는 수요 견인 인플레이션이다. 주로 경기 회복 국면에서 총수요의 증가로 인한 초과수요가 원인으로 작용한다. 다른 하나는 비용인상 인플레이션이다. 원자재 가격 상승이나 임금 인상 등 비용 측면의 영향이 크다. 기업들은 원가 상승을 가격에 전가시키고, 물가는 오른다.

시장의 우려는 나쁜 인플레이션 가능성에서 나온다. 나쁜 인플레이션을 유발하는 유가 등 원자재 가격 안정 여부가 중요한 시점이다. 유가 상승 요인이 단기에 그치고, 정부와 중앙은행의 완화적 시그널이 지속된다면 변동선 확대도 제한적이다.
쿠팡 상장에 따른 네이버 쇼핑 가치 재조명
이민아 대신증권 연구원은 이 리포트에서 NAVER (179,600원 ▼1,100 -0.61%)(네이버)의 e커머스 사업부문 네이버쇼핑을 재조명했습니다. 네이버와 쿠팡의 e커머스 전략을 비교하는 한편 네이버쇼핑의 성장 가능성과 적정가치에 대한 분석을 설득력 있게 풀어냈습니다.

네이버와 쿠팡이 서로 다른 e커머스 전략을 갖고 있으며 매출과 이익 구조도 상이합니다. 네이버쇼핑의 경우 쿠팡과 비교해 기업가치가 상대적으로 저평가돼 있습니다.

쿠팡의 밸류에이션을 고려했을 경우 네이버쇼핑의 적정가치는 28조7000억원입니다. 이를 반영해 네이버의 목표주가는 50만원으로 25% 상향조정 했습니다.

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뉴욕증시 상장을 앞두고 있는 쿠팡의 기업가치는 30조~50조원으로 추정된다. 쿠팡이 높은 밸류에이션을 받으면서 네이버 등 국내 관련 종목들에 대한 관심도 커진다.

네이버쇼핑의 거래액은 27조원으로 시장점유율 17%다. 거래액 규모로만 보면 네이버가 1위 사업자다. 쿠팡과 국내 e커머스 거래액 1, 2위를 다투는 e커머스 업체지만, 매출액이나 영업이익 등 실적을 살펴보면 두 회사는 크게 차이난다.

매출액을 보면 쿠팡은 13조3000억원, 네이버쇼핑은 1조1000억원 수준이다. 그러나 영업이익은 쿠팡은 아직 적자, 네이버쇼핑은 흑자를 기록 중이다. 상이한 사업구조 때문이다. 쿠팡은 비용이 많이 드는 직매입, 네이버쇼핑은 플랫폼 구조다.

상이한 사업구조에도 네이버쇼핑의 기업가치를 높게 평가하는 이유는 빠르게 성장하는 국내 e커머스 시장 때문이다. 2020년 국내 e커머스 시장은 161조원으로 국내 유통시장의 34%를 차지한다. 지속적으로 성장할 것으로 보인다.

적자 상태인 쿠팡을 PSR(주가매출비율) 기준으로 평가했을 때 기업가치는 30조~50조원으로 PSR 1.5~2.5배다. 이를 네이버 쇼핑에 적용하면 네이버 쇼핑의 적정 기업가치는 28조7000억원 수준이다. 앞으로의 성장 가능성도 크다.