" 'BBB 회사채'가 수익률 대안이다 "

2008년에는 채권시장의 신용위험이 크게 부각된 한 해였다. 국고채 3년 금리는 지난해 7월의 6.2%를 정점으로 하향안정세를 유지한 반면, 신용채권은 9월중순 리먼 브러더스의 파산보호신청을 기점으로 큰 폭의 스프레드 상승을 보였다.

지난해 신용채권의 스프레드는 신용위험 외에도 유동성위험이 함께 반영됐다. 3년물 AAA등급 은행채의 국고채 대비 스프레드가 3.5%수준까지 확대됐다. 우리나라 은행제도는 상업은행체제로 한국은행 및 정부의 직간접적인 지원을 받는다는 점을 감안할 때 비정상적 신용스프레드였다.


한ㆍ미간의 통화스왑으로 심리적인 안정을 되찾은 채권시장은 이제 신용채권의 스프레드가 축소되는 과정에 있다. 공사채의 스프레드가 정상으로 돌아오고, 곧 이어 AAA등급 은행채도 적정수준의 신용스프레드를 되찾았다. 그 다음으로 회사채 신용스프레드가 축소되고 있다. AAA등급 회사채 물량은 거의 없으므로 곧 바로 AA- 등급 채권의 신용스프레드 축소가 마무리되는 단계이다.

현재는 A등급 회사채의 스프레드 축소가 진행중이다. 3월말 이전에 A- 등급과 BBB+등급 채권에도 투자자의 관심이 이어질 것으로 보인다. 그리고 상반기에는 대기업계열의 BBB등급 채권도 신용스프레드가 축소되면서 어느 정도 안정을 되찾을 전망이다.

회사채의 신용스프레드가 점차 안정을 찾는다고 보는 이유는 두 가지이다. 첫번째는 통화당국의 저금리 유지 의지다. 2008년의 금융혼란이 소득감소-> 소비조정-> 실물경제 위축으로 이어지는 것을 막기 위해서는 상당기간 저금리를 유지할 것으로 보기 때문이다. 정책금리가 2~2.5% 수준에 머물러 있을 경우, 무위험채권 금리는 3%대에서 유지되고, 신용채권은 신용등급에 맞는 스프레드를 유지할 것이다.


두번째 이유는 시중의 풍부한 유동성과 화폐의 유통속도 회복이다. 현재 초단기 자금인 MMF에 100조, RP에 30조원의 자금이 있다. MMF와 RP금리는 정책금리보다 0.5%P 높은 수준이지만 투자자들의 기대수준에 훨씬 미치지 못한다. 장기간 낮은 금리로 운용할 경우에는 기회손실이 확대되므로 일정부분의 위험을 감수하고 신용채권과 장기채로 자금이 흘러갈 것으로 전망된다.

유동성 외에도 화폐의 유통속도도 점차 회복되고 있다. 지난해의 극심한 신용 및 유동성위험 하에서는 운용 주체 각자가 필요한 유동성을 확보하려고 했다. 지난 연말, 모 기관에서는 직원 월급을 어디에 보관하는 것이 좋으냐는 문의를 해올 정도였다. 이제는 여유자금을 시장에 내놓고, 또 단기자금이 필요한 곳에서는 단기금융시장에서 차입이 가능하므로 유동성확보를 위해서 추가적인 비용을 지불하지 않아도 된다.

현재 속도로 신용스프레드가 개선된다면 2009년 상반기에는 투자적격 등급 채권의 신용스프레드는 정상수준을 되찾을 것으로 전망된다. 문제는 신용스프레드의 수준인데, 과잉 유동성에 따른 지나친 신용스프레드 축소에도 경계해야 한다. 신용채권은 무위험이자율 + 위험할인율의 이자율로 거래되어야 하는데 위험할인율이 지나치게 낮으면 신용채권 투자위험은 그 만큼 높아지게 된다. 신용채권의 스프레드는 무위험채권 + CDS 프리미엄 수준에서 형성되어야 적절하다고 생각한다.

마지막으로 신용스프레드 유지를 위한 발행사의 노력을 강조하고 싶다. 발행사는 채권발행 이후에도 해당 채권이 적정한 스프레드로 거래되고 있는지 채권 유통시장에 관심을 가져야 한다. 지나치게 높은 스프레드에 급매물이 나올 경우에는 바이백을 통해서 시장을 안정시켜야 한다.

채권 발행 시에는, 수수료를 지급하는 우월적인 지위를 이용해서 과도하게 신용스프레드를 낮추려고 하지 말아야 한다. 자금조달 담당자는 차입금리를 낮춤으로써 단기적으로 회사이익에 기여할 수 있지만, 채권발행 목적이 장기 안정적인 자금조달이라는 점을 잊지 말아야 한다.