산은PEF의 대우건설 인수 액션플랜은?

산업은행이 대우건설 (3,960원 ▼55 -1.37%) 재무적 투자자(FI)들에게 주당 1만8000원의 현금 매각 외에 산은 사모투자펀드(PEF)로의 현물 출자까지 허용함에 따라 양측간의 협상이 진전을 보이고 있다.


FI 가운데 최대 출자자인 미래에셋맵스 PEF는 산업은행의 새로운 제안에 대해 일단 동의하는 쪽으로 가닥을 잡았다. 현재 펀드 투자자(LP)들을 대상으로 문서화된 동의서를 구하는 중이지만, 구두상으로는 전원 동의를 받은 것으로 알려지고 있다.

미래에셋맵스와 비슷한 입장에 있는 KTB2006 PEF 역시 산은 제안에 대체적으로 동의하고 있다.

펀드 차입금이 선·중·후순위로 나눠져 있는 팬지아데카(팬지아PEF)의 경우엔 각 순위자간 이해가 여전히 엇갈려 판단이 쉽지 않다. 다만 워크아웃안 자체는 동의하는 쪽으로 큰 방향을 잡고 현재 중후순위 채권자들을 설득하고 있는 것으로 알려졌다.


산업은행의 현물 출자 아이디어는 FI 보유 대우건설 지분을 주당 1만8000원에 산은PEF로 매각하거나 대우건설 지분을 산은PEF에 현물 출자하는 방법 중 하나를 각 FI의 처지에 따라 선택할 수 있게 한 것이다. 종래 산업은행의 제안은 지분 매각 방법 하나에 국한돼 있었다.

FI들에게 있어 현물 출자 방법은 대우건설 FI들이 향후 대우건설 매각 차익을 추가로 노려볼 수 있는 방안이다. 물론 확실한 주당 1만8000원 현금을 택할지, 불확실한 대우건설 주식을 택할지는 FI(또는 FI내 투자자)가 선택할 문제다.

현금 매각을 선택하는 FI(그림 PEF(A), PEF(C'), PEF 아닌 FI)는 간단하다. 산은의 처음 제안대로 대우건설 주식을 주당 1만8000원에 산은 PEF에 넘기면 된다. 2006년 대우건설 M&A 당시 투자 원가에 비해 현저히 낮은 가격이긴 하지만, 대우건설의 현재 시가에 비해서는 월등히 높다. 더군다나 1만8000원을 제한 풋옵션 차액에 대해서는 회생 절차에 들어가는 금호산업 채권 내지 주식(출자전환시)으로 보상받을 수 있다.

이에 비해 현물 출자 방식은 약간 복잡하다. 일단 FI의 형태(Entity)가 PEF인 경우와 그렇지 않은 경우로 나눠야 한다. PEF가 아닌 FI는 자신이 보유한 대우건설 주식을 그대로 산은PEF에 현물 출자하면 된다.

반면 PEF인 FI는 산업은행PEF에 직접 출자할 수 없다. 현행 자본시장통합법상 PEF가 다른 PEF의 유한책임사원(LP)로 출자(일종의 PE fund of funds) 할 수 없기 때문이다.

이 경우엔 대략 두가지 해결 방법을 생각할 수 있다. 우선 PEF를 해산해 각 LP별로 대우건설 주식을 현물 배분한 후, 각 LP가 직접 산은PEF에 현물 출자하는 방법이 있다. 하지만 이 방법은 속성상 공개를 꺼리는 PEF가 직접 전면에 드러나야 하는데다, 이후 투자 관리를 직접해야 하는 부담이 있어 LP들이 선택하기 쉽지 않다.

다른 대안으로 특수목적회사(SPC)를 설립하는 방법이 상정될 수 있다. PEF인 FI가 산은PEF에 직접 출자할 수 없기 때문에 우회적으로 SPC(SPC(A))를 만든 후 여기에 대우건설 주식을 현물 출자한다. 그런 다음 제3의 SPC(SPC(B))를 추가로 만들어 SPC(A)와 산은PEF가 공동 출자를 한다.

이렇게 하면 PEF인 FI가 산업은행PEF에 직접 출자하지 않고도 SPC를 통해 산업은행 PEF에 간접 출자하는 효과를 낼 수 있다. 다만 이 경우 산은 PEF가 궁극적으로 대우건설 경영권을 인수하는 구조가 되기 위해서는 대우건설을 직접 지배하는 SPC의 과반 이상 대주주가 되야한다.

만약 PEF인 FI내 복수의 LP들간에 현금매각과 현물출자 방식의 두가지 방법이 갈릴 경우엔 어떻게 처리해야 할까. 이 경우엔 현금매각을 선택한 LP와 현물출자를 택한 LP별로 펀드를 분할(인적분할)하는 방법을 상정할 수 있다. 현금매각을 택한 쪽(PEF(C'))은 산은PEF에 대우건설 지분을 매각하고, 현물출자를 택한 쪽(PEF(C))은 SPC를 이용해 간접 출자하면 된다.

한편 산은PEF가 대우건설 경영권을 확보하기 위해서는 지분 50% 이상이 필요하지만, 산은은 PEF의 인수 대상에 금호산업이 보유한 대우건설 지분 18.64%는 일단 제외시켰다. 대신 금호타이어(5.61%), 금호석유화학(4.49%), 아시아나항공(2.81%), 금호생명(1%) 등 여타 계열사 보유분을 인수키로 했다. FI들로부터 인수하는 지분 39.6%에 이들 지분을 합하면 50%를 근소하게 넘기게 돼, 대우건설 경영권 확보에는 문제가 없다.