고난의 행군 끝나고 '꽃길'…"셀트리온, 더 간다"

그 동안 셀트리온 (179,500원 ▼200 -0.11%) 주주들의 마음고생은 이만저만이 아니었다. 바이오 투자 열풍으로 셀트리온 주가는 2017~2018년 급등했지만 이후 긴 조정 기간을 거치면서 주주들은 본의 아니게 '고난의 행군'을 해야만 했기 때문이다.

셀트리온을 끊임없이 괴롭혔던 공매도나 이상한 지배구조, 분식회계 의혹들도 주가에 악영향을 미치는 요소였다.


하지만 최근 셀트리온은 달라졌다. 코로나19 치료제 기대감뿐 아니라 올해 3분기 어닝 서프라이즈를 달성하면서 주가는 연일 급등세다. 약 3년 전 기록했던 역대 최고가 기록도 눈앞에 뒀다.

셀트리온에 향했던 의혹의 시선들이 걷힌 탓일까. 증권가에서도 최근 셀트리온에 대한 긍정적 전망들을 내놓는다. 종합제약세로의 발돋움과 신약 개발 기대감, 셀트리온 3사 합병으로 인한 지배구조 개편 등이 긍정적 요소로 분석된다.

미래 먹거리 바이오시밀러…과감한 투자로 성공스토리셀트리온의 창업자 서정진 회장은 흙수저 샐러리맨의 신화로 꼽힌다. 제약·바이오 업종에는 일견식도 없었지만 이 분야가 미래 유망 산업이라는 말을 듣고 과감히 창업을 결정한다.


서 회장이 선택한 사업은 바이오 중에서도 바이오시밀러다. 의약품은 화학 성분을 합성해 만든 합성의약품과 사람·동물 등 생물체에서 유래된 원료로 만드는 바이오 의약품이 있다. 합성의약품을 복제한 것이 제네릭이고 바이오 의약품을 복제한 게 바이오시밀러다.

서 회장이 바이오시밀러를 택한 건 그만큼 이 시장의 성장성이 크다고 봤기 때문이다. 바이오 의약품은 합성의약품에 비해 효능은 좋지만 개발이 어렵고 비용이 비싸다는 단점이 있다. 이는 바이오 의약품과 효능은 비슷하면서도 이보다 저렴하게 공급할 수 있는 바이오시밀러가 더 각광받을 수 있다는 의미이기도 하다.

실제로 전체 의약품 시장에서 바이오 의약품이 차지하는 비중은 점점 늘고 있다. 시장조사업체 이밸류에이트파마(Evaluate Pharma)에 따르면 지난해 전체 의약품 시장에서 바이오 의약품의 비중은 29%였는데 2026년에는 35%까지 늘어날 것으로 예상된다.

시장 규모도 상당하다. 지난해 바이오 의약품 시장 규모는 약 2660억달러(290조원)다. 현재 우리나라가 세계 최강이라고 할 수 있는 메모리 반도체 시장(118조원)보다 2배나 더 큰 규모다. 연평균 성장률은 약 10%로 매년 고성장이 예상되는 시장이다.

바이오 의약품이 각광을 받으면서 자연스럽게 바이오시밀러 시장도 급성장하는 추세다. 올해는 약 33조원 규모인데, 5년 뒤에는 지금의 2배 가량 커질 것으로 예상된다.

특히 올해부터 글로벌 바이오 의약품들의 특허가 줄줄이 만료된다는 것과 미국 대통령에 당선된 조 바이든의 약가 인하 정책 등은 바이오시밀러에 대한 기대감을 한층 높이는 요인이다.

오리지널 제치고 점유율 1위 오른 바이오시밀러셀트리온의 바이오시밀러는 글로벌 제약시장에서 상당한 경쟁력을 갖춘 것으로 평가받는다. 이는 셀트리온의 대표 제품들이 글로벌 시장에서 상당한 점유율을 기록하고 있다는 사실에서 알 수 있다. 현재 셀트리온의 대표 시밀러로는 램시마, 트룩시마, 허쥬마가 있다.

류마티스 관절염 등을 치료하는 램시마는 글로벌 제약사 애브비가 만든 레미케이드의 복제약이다. 램시마는 2013년 유럽, 2016년 미국에서 허가를 받고 판매를 시작했는데, 올해 2분기 기준 유럽에서는 램시마가 오리지널을 제치고 점유율 55%로 1위를 차지했다. 미국에서도 11%의 점유율을 기록 중이다.

혈액암 치료제인 트룩시마 역시 유럽에서 점유율 37%로 오리지널을 제치고 점유율 1위에 올랐다. 유방암 치료제 허쥬마의 유럽 점유율은 16%다. 글로벌 제약 시장에서 셀트리온의 바이오시밀러가 효능이나 가격 경쟁력이 우수하다는 것을 입증했다는 의미다.

셀트리온은 단순히 약을 복제하는데서 그치는 게 아니라 이보다 한층 개량된 형태의 신약을 선보이기도 한다. 이를 바이오베터(biobetter)라고 한다.

셀트리온이 최근 개발한 바이오베터로 램시마를 개량한 램시마SC가 있다. 기존 램시마는 정맥주사형이지만 램시마SC는 피하주사형으로 접종 편의성이 한층 개선됐다.

올해 셀트리온의 성장동력 역시 램시마 SC였다. 지난해 11월 유럽에서 판매허가를 받고 본격적인 시판이 이뤄졌는데, 올해 3분기 램시마 SC 매출이 전분기 대비 2배가량 늘면서 분기 전체 매출도 급성장했다.

셀트리온은 한 단계 더 나아가 이제는 코로나19 치료제 같은 오리지널 신약 개발에도 속도를 낸다. 개발 비용이나 시간은 바이오시밀러보다 높지만 이후 독점판매권이나 높은 판매가격 등을 고려하면 더 높은 수익을 기대할 수 있다.

합성의약품 시장으로도 사업을 넓힌다. 셀트리온은 지난 6월 일본 다케다사의 아시아태평양 지역 사업부를 인수했다. 여기에는 한국 시장에도 익숙한 화이투벤, 알보칠 같은 의약품도 포함된다. 다케다사 매출은 올해 4분기부터 반영될 예정이다.

정리하자면 셀트리온은 바이오시밀러에서 시작해서 이제는 바이오베터, 신약 개발뿐만 아니라 합성의약품까지 아우르는 종합제약사로 탈바꿈하는 중인 것이다.

셀트리온이 현재 개발 중인 바이오시밀러와 신약으로 향후 매출을 추정해 볼 수도 있다. 셀트리온의 파이프라인(개발 중인 신약)은 14개다. 전세계 매출 1위인 휴미라를 복제한 약부터 폐암, 천식, 건선, 골다공증 등 다양한 분야의 바이오시밀러와 신약이 준비 중이다.

현재 셀트리온이 개발 중인 신약들이 타깃으로 하는 총 시장 규모는 약 70조원 가량이다. 이중 점유율 10%만 가져온다고 해도 셀트리온의 매출은 7조원이 더 늘어나는 셈이다. 올해 예상 매출 2조원에서 더하면 연 매출 9조원 이상도 예상된다는 분석이다.

바이오시밀러 경쟁 격화 부담셀트리온의 주가 레벨이 한 단계 더 상승하기 위해선 해결해야 할 과제도 상당하다. 가장 큰 문제는 바이오시밀러 시장에서 경쟁이 갈수록 치열해 지고 있다는 사실이다.

바이오시밀러의 경쟁력은 효능과 함께 가격이기 때문에 시장을 차지하기 위한 단가 인하 경쟁이 치열하게 벌어진다.

전세계 바이오 의약품 중 최대어인 휴미라는 현재 유럽에서 바이오시밀러가 판매 중이고 미국에서는 2023년부터 판매가 허용된다. 그런데 유럽에서 판매승인을 받은 휴미라의 바이오시밀러만 7개에 달한다. 이중에는 삼성바이오로직스의 계열사인 삼성바이오에피스도 있고 화이자, 샌도즈, 암젠 같은 글로벌 제약사들도 경쟁에 뛰어들고 있다.

다른 바이오 약품에서도 마찬가지다. 특허가 만료되는 시점에 맞춰 다른 제약사에서도 줄줄이 바이오시밀러 출시를 준비한다. 어쩌면 반도체처럼 바이오시밀러 시장에서도 치킨게임을 할 날이 올 수도 있다.

얼마전 JP모간이 셀트리온에 대해 부정적인 리포트를 낸 것도 이런 이유였다. JP모간은 셀트리온의 유럽 내 점유율 상승이 둔화하고 있고 바이오시밀러 업체 간에 경쟁이 갈수록 치열해지고 있다면서 셀트리온 적정 주가를 19만원으로 제시했다. 지난 4일 종가(38만원)의 절반 수준이다.

국내 시장의 주요 수급 주체인 외국인의 시각이 바뀌지 않는 이상 주가의 추가적인 상승을 기대하긴 어렵다. 대표적인 사례가 공매도다.

현재는 공매도가 금지돼 있지만 공매도 금지 이전까지만 해도 셀트리온의 공매도 비중은 9%에 달했다. 금액으로는 2조원 상당이며 코스피 종목 중 최대규모다. 내년 3월 공매도 재개 이후 셀트리온에 대한 공매도가 다시 는다면 주가 상승은 제약될 수 있다.

셀트리온 3사 합병…의혹 해소 돌파구

셀트리온 제2공장 전경 / 사진제공=셀트리온

셀트리온은 최근 저평가 요소를 해소할만한 카드로 셀트리온 3사(셀트리온·셀트리온헬스케어·셀트리온제약) 합병 카드를 꺼내 들었다. 주요 상장사 3곳을 합병해 지배구조를 단순화하고 분식회계 의혹을 불식시키겠다는 의도다.

그 동안 셀트리온에 대한 주요 의혹 중 하나가 매출 부풀리기와 일감 몰아주기였다. 계열사인 셀트리온헬스케어를 통해 제품을 판매하면서 재고를 매출로 잡는 회계 방식이 적절하냐는 의문인 것이다.

지배구조도 마찬가지다. 셀트리온헬스케어가 지주사인 셀트리온홀딩스 밑에 있지 않고 서정진 회장이 직접 소유하고 있는 방식은 일반적인 지주사 모델이 아니다. 셀트리온의 매출 부풀리기 의혹은 이 같은 지배구조 때문에 가능하다는 시각도 나온다.

셀트리온 3사를 합병하면 이런 의혹들에서 벗어날 수 있다. 셀트리온의 매출과 이익, 재고가 정확히 재무제표에 반영되고 매출 구조도 투명해 지기 때문이다.

종합제약사로의 변신과 각종 의혹로 셀트리온에 대한 시장의 평가도 달라질 것으로 관측된다. 이명선 신영증권 연구원은 "셀트리온은 내년에도 안정적인 실적 성장을 유지할 것"이라며 "공격적인 연구개발과 시설 투자, 그리고 매년 한 제품 이상 출시를 목표하고 있다는 점에서 목표주가를 41만원으로 상향한다"고 설명했다.