[프런티어리포트]카자흐 2008 랠리를…

1. 카자흐스탄: 2007년을 정리하며

2008년은 새로운 랠리의 한해가 될 것으로 기대한다. 2007년은 기간 조정의 시기였다. 글로벌 시장 대비 언더퍼폼한 성과를 내고 있다. <그림1>은 카자흐스탄 주가지수의 07년도 추이다. 카자흐스탄 주식시장은 아래와 같은 세가지 이유에서 좋지 못했다.

↑ 그림1: 2007년 카자흐스탄 주가지수(Aton 카자흐스탄 지수) 추이, ⓒ출처: 블룸버그

첫째, 올해 카자흐스탄 은행이 큰 성장통을 겪었다. 자산과 부채의 비매칭으로 단기 유동성 문제를 겪었고, 주가도 크게 하락했다. 카자흐스탄 최대은행인 카즈코메르츠의 주가는 24USD에서 10.9USD까지 하락했다.

↑ 그림2: 카즈코메르츠 은행의 주가 추이

둘째, 서브프라임 모기지 사태로 글로벌 시장의 신용경색이 있었고, 해외 차입 비율이 높았던 카자흐스탄 주요 은행들의 자금 줄이 막혔다. 증권, 보험업이 발전하지 못한 환경에서 유일한 자금의 중개자였던 은행이 유동성 문제를 겪으면서 자금 시장 전체가 크게 경색 되고 말았다.

세째, 3년간의 고속 성장에 대한 기간 조정이 필요한 시기였다. 주식시장, 부동산 시장이 지난 3년간 랠리를 하면서 시장의 참여자들도 새로운 가격과 새로운 밸류에이션에 심리적으로 적응하는 기간이 필요했다.



2. 2008년 예상: 새로운 랠리를 준비하자!

2008년은 새로운 도약의 시기가 될 것으로 예상된다. 2008년 랠리의 근거는 아래와 같다.

첫째, 2009년이 되면 원유 생산량이 큰 폭으로 증가한다. 2004년에 원유 생산량의 큰 폭 증가가 있은 후로 지난 3년간 눈에 띠는 생산량 증가가 없었다. 2009년부터 증가하기 시작하여, 2010년에는 8천만톤, 2015년에는 1억3천만톤의 원유가 생산된다. 2009년부터 원유 생산량이 큰 폭으로 증가할 경우 무역수지의 개선은 물론 National Oil Fund를 포함한 외환보유고가 비약적으로 증가하는 된다. 정부는 2009년부터 크게 증가할 외환 보유고를 염두에 두면서, 2008년부터 국가 인프라의 구축을 본격 시행할 것이다. 기업 이익이 증가하고, 국가 차원의 인프라 구축이 본격화 되면서 다른 산업에 대한 파급 효과도 매우 크게 나타날 것이다.

↑ 표1: 카자흐스탄 원유 생산량 및 GDP

둘째, 은행 구조조정이 2008년에 마무리 될 것으로 예상 된다. 자산과 부채의 비매칭으로 은행의 유동성 위기를 겪으면서, 예금이 안전한 은행으로 이동하기 시작했다. 이른바 flight to the quality가 시작 된 것이다. 현재 34개에 달하는 은행 중에 중소형 은행은 해외은행이나 대형은행에 인수 합병될 가능성이 매우 크다. 2007년에 이러한 움직임이 시작 되었다. ATF은행이 이탈리아의 유닛 크레디트로, Demir 은행이 이스라엘의 하포알름으로, Temir 은행이 오스트리아의 라이페이슨으로 인수 되었거나 인수 과정에 있다. 은행의 인수합병은 현재에도 진행 중이다. 은행의 인수합병이 마무리 되면, 카자흐스탄 금융체제는 훨씬 효율적인 기능을 발휘하게 될 것이다.

세째, 은행의 단기 유동성 위기가 실물 경제에 영향을 미치고 있다. 실물 경기는 08년 1Q를 정점으로 반등할 것으로 예상하고 있다. <그림3>은 카자흐스탄의 GDP 실질 성장률 추정치다. 카자흐스탄 통계청의 발표를 기초로 러시아의 Aton社(아톤은 러시아 3대 증권사 중의 하나로 카자흐스탄에 대해 가장 비관적인 전망을 하고 있는 회사임)가 최대한 보수적으로 추정한 것이다. 08년 1Q 3%를 바닥으로 GDP 실질성량률은 09년에는 다시 10% 대로 복귀할 것으로 전망 된다.

↑ 그림3: 카자흐스탄 분기별 GDP실질성장률 전망

3. 카자흐스탄 기업의 밸류에이션

카자흐스탄 기업의 밸류에이션은 PER 10배로 글로벌 이머징 마켓에 대비 매우 낮은 수준이다. 시장 PER이 15배인 한국에 비교해도 카자흐스탄 PER은 매우 낮다. <표2>는 카자흐스탄 주요 기업의 밸류에이션 지표다. 해외에 상장되어 있고, 아톤 카자흐스탄 지수에 포함 되어 있는 기업 중에 08년 예상 EPS 추정치가 발표된 기업만을 표에 포함시켰다.

↑ 표2: 카자흐스탄 주요 기업의 밸류에이션, ⓒ출처: 르네상스 캐피탈, 아톤

카작므스의 경우 10배, 카즈므나이가스의 경우 PER이 11.5배다. '원자재 가격의 높은 변동성'과 '원자재 가격의 조정 가능성'이 낮은 밸류에이션의 이유다. 그러나 카작므스와 카즈므나이가스가 최근 몇년 동안 보여준 높은 이익 성장성과 안정성은 '높은 변동성을 이유로 원자재 기업에 낮은 밸류에이션을 주는 것'이 과연 타당한지 의문을 가지게 한다.

은행의 경우 PBR 1.3배에서 2배 사이에서 거래되고 있다. 은행은 유동성 위기를 겪으면서 NIM이 큰 폭으로 하락할 것이다. 07년 상반기까지 NIM은 5-6% 내외였다. 이제 국내외 차입 금리가 상승하면서 NIM은 장기적으로 3-4% 내외로 하락할 것으로 전망된다. 은행의 성장률도 둔화되어 08년에는 20% 내외의 성장이 이루어질 것으로 예상된다. 이익률 하락, 성장세 둔화가 이미 주가에 반영 되어 있는 것으로 판단 된다.

카자흐텔레콤의 경우 CAPEX증가에 대한 부담으로 올 한해 주가 약세가 지속 되었다. 한국의 KT, SKT와 같은 신세라고 이해하면 될 듯하다.

카자흐골드, 아라왁 에너지, BMB무나이 등이 대표적인 중소형 자원 관련주다. 이러한 기업들은 08년 들어 PER이 현저하게 낮아지는데, 08년부터 예상 채굴량이 대폭적으로 증가하기 때문이다.

스텝 시멘트의 경우 카자흐스탄 제조업의 중요한 사례라고 할 수 있다. 06~07년은 카자흐스탄 제조업의 기반이 형성된 시점이라고 할 수 있다. 주요 제조업체가 생산 설비를 늘였고, 그 결과물들이 08~09년부터 수치로 나타날 것으로 기대하고 있다. 08년 주택 경기의 침체에 따른 시멘트 소비량의 감소와 시멘트 가격 하락이 예상 됨에도 불구하고, 대표 시멘트 기업의 이익은 07년 대비 35% 증가할 것으로 예상된다.


4. 위기에서 기회로, 걱정에서 희망으로

카자흐스탄 경제가 장미빛만은 아니다. 많은 걱정이 있다. 그러한 걱정이 있기에 카자흐스탄은 낮은 밸류에이션을 받고 있다. 은행들이 최근 3년간 많은 해외 차입을 해 왔고, 민간 섹터에 많은 신용을 공여해 왔다. 그것이 인플레이션 압력으로 작용하고 있다. 은행, 국가, 기업의 해외 채무 총합은 GDP의 95% 수준이다. 채무의 성격이 단기 채무라는 것도 카자흐스탄의 단기 전망을 어둡게 만드는 요인이다.

그러나 카자흐스탄의 해외 자산 규모도 GDP의 78%에 이른다. 외환 보유고의 주요 축인 카자흐스탄 오일 펀드의 규모가 빠른 속도로 증가하고 있으므로, 현재 카자흐스탄의 해외 부채 규모는 전혀 걱정할 수준이 아니다. 원자재 가격 상승의 덕을 보고 있다. 오일을 비롯한 원자재 가격이 하락할 경우 카자흐스탄 거시 경제 지표는 나빠질 수 있다. 그러나 카자흐스탄은 신흥 자원개발 국가다. 이게 바로 카자흐스탄의 가장 큰 매력 중의 하나다. 원유를 비롯한 카자흐스탄의 자원 채굴량은 매년 빠르게 증가하여, 원자재 가격의 하락을 보상할 수 있다. 이점이 카자흐스탄의 안전판이다.

이 것이 '자원 빈국이면서 성숙된 산업화 국가'인 한국이 '자원 부국이면서 초기 자원개발 국가'인 카자흐스탄에 투자해야 하는 이유다. 이 점이 한국이 카자흐스탄과 긴밀한 협력 관계를 유지해야 하는 이유이고, 한국 국민이 카자흐스탄 기업에 투자해야 하는 이유이며, 한국에서 카자흐스탄 펀드가 팔려야 하는 이유다. 한국 투자자 입장에서 서로 다른 경제 구조를 가지고 있는 카자흐스탄에 투자하는 것은 매우 좋은 분산 투자효과를 누릴 수 있을 것이다.

밸류에이션이 낮고, 분산 투자효과가 높다면, 바로 지금이 투자의 기회가 아니겠는가?