아연가격 급락으로 하반기 실적 '빨간불'

고려아연 (723,000원 ▼12,000 -1.63%)은 1974년 영풍의 자회사로 설립돼 현재 국내 아연제련시장의 약 50%를 차지하고 있으며 모회사인 영풍 (402,500원 ▼167,500 -29.39%)을 합치면 약 80%의 국내시장 점유율을 기록하고 있는 국내 독점기업이다. 연시장도 국내점유율 약 45%를 기록 중인 1위 업체다.

매출비중은 2008년 반기 기준으로 아연 43.22%, 연 21.31%, 금 2.17%, 은 19.99%, 기타 13.31%로 구성돼 있고, 내수와 수출 비중은 약 7:3 정도다. 원재료비중은 아연정광 50.5%, 연정광 49.5%다.


◆바게닝 파워의 증가로 상승중인 제련수수료

고려아연과 같은 제련업체(Smelter)는 정광을 런던금속거래소(LME) 시세에 따라 구매해 수요업체에 넘긴다. 따라서 광산업체(Miner)가 제련업체의 제련 비용 및 이익을 보장해 주는데 그것을 제련수수료(TC : Treatment Charge)라고 한다. 매년 초마다 광산업체와 제련업체 간 개별협상에 의해 TC가 결정된다. 광산업체는 LME 가격이 상승할 경우 이익이 급등하고, 가격이 하락할 경우 이익은 급감하는 구조인데 반해 제련업체는 기본적으로 일정한 수준의 TC를 보장받을 수 있어 이익의 안정성이 확보된다.

1990년 이후 아연 가격은 수급불균형으로 인한 높은 재고 수준으로 인해 10년 이상 지속적인 약세 국면에 놓여 있었다. 아연 가격의 약세는 광산업체 수익성에 치명적인 영향을 미쳤으며 이는 광산업체 수의 급감으로 이어졌다. 광산업체의 감소는 정광 생산량 감소로 이어졌으며, 광산업체의 바게닝 파워가 강화돼 TC가 제련업체들에게 불리한 방향으로 작용하였다.


정광 생산량 감소와 중국 등의 아연수요 증가가 맞물리면서 수급이 타이트해졌고, 이는 아연가격 강세로 연결됐다. 여기에 투기세력까지 개입하면서 아연가격은 급등했고 이로 인해 광산들이 아연생산량을 늘리기 시작했다. 과점화된 제련업체들은 바게닝파워의 우위를 바탕으로 유리한 TC 계약을 체결하였고, 이는 아연가격 급등과 맞물리면서 제련업체의 수익이 폭발적으로 증가했는데 그것이 2006년의 상황이었다.

제련업체들은 바게닝파워의 증가를 바탕으로 TC 계약을 유리한 방향으로 이끌었고, 그로 인해 아연시세의 급등락에 영향을 덜 받는 안정적인 수익구조를 갖추게 됐다.

아연 LME 3개월 가격추이

매년 벌어지는 TC 협상에서 아연가격을 예측해 기준가격을 선정하고 기준가격에 대한 기본제련수수료(Base TC)를 정한다. 또한 상하 변동폭(Up & Down scale)을 결정해 아연가격변동에 따라 기본제련수수료의 조정 폭을 정한다. 이렇게 아연가격변동에 따라 조정된 TC가 바로 실질적으로 고려아연에게 지급되는 실질제련수수료(Actual TC)가 된다. 이처럼 연간 계약에 의해 산정되는 Actual TC를 Frame TC라고 하고, 상황에 따라 일회성 계약을 통해 정해지는 Actual TC를 Spot TC라고 하는데 약 7대 3의 비중을 보이고 있다. Spot TC는 Frame TC의 선행지표로 작용한다.

최근 9년간 Frame TC 계약내용

고려아연은 지난 2006년 아연가격 급등으로 사상 최대의 실적을 기록했다. 이후 아연가격이 2007년 하락했지만 기존에 유리하게 체결해놓은 Frame TC 계약으로 덕분에 안정적인 실적을 유지할 수 있었다. 2008년까지 협상의 무게 중심은 제련업체에게 있어 고려아연은 올해도 유리한 TC계약을 체결했으며 그로 인해 아연가격 폭락에도 불구하고 상반기까지 어닝 서프라이즈를 기록할 수 있었다. 아직도 무게의 중심은 제련업체 측에 있다고 보여지며 이는 2009년 TC협상까지 이어질 것으로 기대된다.

Actual TC 추이

◆세계최고의 기술력으로 업계 최고의 수익성 확보

고려아연은 제련수수료인 Actual TC 이외에 세계최고 수준의 기술력을 바탕으로 'Free Metal Gain'을 얻고 있다. 일반적으로 제련업체는 아연정광에 대해 85%의 원가를 지불한다. 이는 정광으로부터의 일반적인 수율을 고려한 것이다. 그러나 고려아연은 건ㆍ습식 통합공정의 높은 기술력으로 100% 이상의 회수율을 기록하고 있어 업계 최고수준인 약 17%의 Free Metal gain을 얻고 있다.

우선 'Fuming 기술'을 이용, 아연잔재인 슬래그(Slag)로부터 금, 은, 동, 황산, 인듐 등의 부산물을 걸러내 팔아 수익의 30% 이상을 올리고 있다. 이로 인해 경쟁 제련사들의 영업이익률(OP마진)이 한자리수에 불과한데 비해 고려아연은 20% 대에 이르고 있다.

더 이상 뽑아낼 부산물이 없는 정광의 찌꺼기(clean slag)는 시멘트제조 업체에 판매하고 있다. 또한 제련 과정의 부산물인 황산과 폐열 역시 판매하고 있어 한마디로 버리는 것이 하나도 없는 효율적인 비즈니스를 구사하고 있다. 부산물 부분은 원가가 들지 않는 사업으로 고려아연의 수익성 제고에 큰 기여를 하고 있다.

◆아연 및 부산물 가격 하락으로 인한 실적감소

고려아연의 실적에 가장 큰 영향을 미치는 요인은 LME 아연가격 추이다. 올해 하반기 실적 부진이 예상되는 이유도 바로 미국 서브프라임 사태 이후 아연가격의 급락 때문이다. 또한 은, 전기동, 인듐 등의 부산물 가격 하락이 겹치면서 하반기 실적에 먹구름이 끼었다.

회사측은 TC계약 체결 메커니즘에 의해 아연가격이 정상적인 범위에서 움직이기 때문에 안정적인 실적을 기록할 수 있다는 입장이다. 그러나 2006년과 같이 아연값이 급등할 경우 업스케일 계약에 의해 큰 수익이 예상되고, 올해와 같이 급락할 경우 다운스케일 계약이 적용돼 실적 급감이 예상된다.

고려아연이 세계 최고의 기술력과 과점사업자로서의 협상력을 가지고 있음에도 불구하고 가치에 비해 할인 거래되는 이유는 이처럼 예측이 힘든 국제 아연시세에 연동된 실적변동성이 한몫하고 있는 것으로 보여 진다.