[더벨]현대로지스틱스, 밸류에이션 '난항'

손익 부문에서 적자를 기록 중인 현대로지스틱스의 기업공개(IPO)는 한국거래소의 상장 심사와 별개로 밸류에이션이 발목을 잡을 공산이 크다. 재무적투자자(FI)의 자금회수 차원에서 추진되는 IPO이기 때문에 원하는 공모가 산정이 어려울 경우 상장 자체가 무산될 수도 있다.

13일 IB업계에 따르면 현대로지스틱스의 공모가는 FI인 우리블랙스톤PEF의 상장 공모가 마지노선(2만 원)을 밑돌 가능성이 큰 것으로 알려졌다. 상장 밸류에이션의 토대가 되는 영업이익과 감가상각 전 영업이익인 EBITDA 규모가 기대치를 밑도는 것이 주된 원인이다.


현대로지스틱스의 밸류에이션은 영업이익을 토대로 한 EV/EBITDA 배수를 활용할 가능성이 높다. 순이익이 적자 상황이라 주가수익비율(PER)을 적용할 수 없기 때문이다.

우리블랙스톤PEF는 2011년 초 제3자 배정 방식으로 현대로지스틱스 유상증자에 참여해 주당 1만6500원에 신주를 배정받았다. 당시 최대주주였던 현대상선이 현대로지스틱스의 상장이 불발될 경우 FI가 보유한 지분을 되사주는 조건이었다. 연복리를 감안한 재매입 대금은 1만9800원이다. 즉 공모가격이 최소 2만 원은 돼야 IPO 추진이 가능하단 얘기다.

우리블래스톤PEF가 유상증자에 참여할 당시인 2010년 말 기준 현대로지스틱스의 EBITDA는 229억 원 수준. 2011년 263억 원으로 증가했으나 2012년 9월 말 기준으로 199억 원에 불과하다. 연간으로 환산할 경우 265억 원으로 전년 대비 큰 차이가 없다.




택배를 비롯한 물류업종 평균 EV/EBITDA 배수는 13배 수준. 이를 감안한 현대로지스틱스의 기업가치(EV)는 3133억 원 규모다. 2012년 9월 말 기준 2903억 원의 비영업성자산과 2900억 원에 달하는 장단기차입금을 감안한 현대로지스틱스의 지분가치(Equity Value)는 3136억원으로 EV와 거의 똑같다.

자기자본가치(Equity Value) 3136억 원을 유통가능한 주식 수(1826만607주)로 나누면 1주 당 가치는 1만7157원으로, FI가 유상증자 참여 당시 투자한 단가와 비슷한 수준이다. FI가 고려하는 공모가 마지노선인 2만 원에 못미친다.

현대로지스틱스는 군포터미널 및 동남권물류단지 등에 대한 투자가 계획돼 있어 상장을 통한 자금조달도 니즈도 큰 편이다. 만약 신주모집이 병행된다면 공모가는 더 낮아진다. FI 입장에서는 상장을 포기하고, 당초 계약대로 현대상선 측에 재매입을 요구하는 게 나은 셈법이 될 수도 있는 상황이다.

대개 대기업 계열사의 경우 시너지 효과 등을 이유로 밸류에이션 과정에서 할증을 받기도 하지만, 현대로지스틱스의 경우 불안정한 순환출자 지배구조로 인해 이마저도 어려운 상황이다. 오히려 현대그룹의 지배구조가 현대로지스틱스의 기업가치를 낮추고 있다는 이야기마저 나오고 있다.

현대로지스틱스는 지난 2008년부터 4년 간 1807억 원 수준의 자금을 현대엘리베이터 유상증자 참여 목적으로 사용했다. 투자 목적이 아닌 그룹 지배구도 유지 목적의 비영업현금 유출이다. 현대엘리베이터의 경영권을 둘러싼 쉰들러 측의 압박이 계속된다면 현대엘리베이터의 최대주주인 현대로지스틱에게는지분 늘리기 용도의 자금 마련이 부담이 될 수 있다.

현대엘리베이터가 현대상선 주식을 기초자산으로 하는 파생상품에서 평가손실을 내고 있고, 이로 인해 현대로지스틱스가 지분법 손실로 손이익 적자를 내고 있는 상황 또한 기업가치 측면에서는 마이너스다.

IB업계 관계자는 "현대로지스틱스 상장은 거래소 상장 심사를 통과한다고 해도 FI인 우리블랙스톤이 밸류에이션에 만족하지 못할 경우 상장을 원하지 않을 가능성이 높다"고 말했다. 현대로지스틱스는 2012년 연간 감사보고서가 나오는 3월 이후 상장에 대한 일정 및 세부사항을 구체할 할 계획이다.