KT&G, 지배구조 개선안…설득력 낮아지는 행동주의 펀드

지배구조 개선을 놓고 KT&G (87,300원 ▼1,100 -1.24%)와 행동주의 펀드의 상반된 입장이 좀처럼 좁혀들지 않고 있다. KGC인삼공사 분리 상장 등을 포함한 행동주의 펀드들의 주주제안을 KT&G가 사실상 거부하면서 다음달 정기주주총회가 어떻게 진행될지 관심을 끈다. 그러나 1퍼센트 소수지분을 가진 이들 펀드들의 주주제안이 주총에서 받아들여질 지는 미지수다.

얼마 되지 않은 지분으로 행동주의 펀드가 회사를 흔든 것은 낯설지 않은 상황이다. 2006년에도 KT&G는 미국에서 행동주의 펀드를 운영하는 투자자 칼 아이칸으로부터 비슷한 주주제안을 받았다. 아이칸은 주주 연합을 꾸려 KT&G의 지분율 6.6%를 보유한 뒤 KGC인삼공사 상장, 주주 환원책 강화 등을 요구했다. 그러나 주주가치 제고를 주장했던 아이칸은 1년여 만에 KT&G가 제시한 '마스터플랜'에 합의했고, 보유지분을 분산 매각해 1500억원가량의 차익을 얻은 뒤 한국을 떠났다.

자본시장 업계에서 행동주의 펀드들의 주주제안을 꼼꼼하게 살펴봐야 한다고 강조하는 것도 이같은 사례 때문이다. 행동주의 펀드들이 단기 차익만을 얻고 떠날 수 있고, 주주제안을 따른다고 해도 장기적으로 기업가치가 상승할 수 있을지 여부도 알 수 없기 때문이다.

KT&G의 최대주주는 국민연금이다. 지난해 3분기 기준 국민연금의 KT&G 지분율은 7.44%다. KT&G에 주주제안을 한 안다자산운용과 플래쉬라이트 캐피탈 파트너스(이하 FCP)의 지분율은 1% 미만으로 알려졌다. 1% 지분으로 최대주주의 영향력을 행사하는 셈이다.

지난해부터 안다자산운용은 KT&G에 △KGC인삼공사 인적분할상장 및 리브랜딩 △사외이사 추가 증원 △글로벌 마케팅 전문가 영입 등을 요구하고 있고, FCP는 KGC인삼공사 분리 상장 △주당 2만원의 주주환원과 분기배당 △자사주 소각 △분기 말 배당을 위한 정관 변경 △평가보상위원회를 정관에 명문화 등을 제안하고 있다. 세부 사항은 차이가 있으나 같은 방향이다.

여기에 다음 달 KT&G 주주총회를 앞두고 FCP는 차석용 LG생활건강 대표이사와 황우진 전 푸르덴셜 생명보험 대표이사를 사외이사 후보로 추천했다. 안다자산운용은 국내 명문대학교 출신의 재무·회계 전문가 교수와 글로벌 브랜드 마케팅 담당 여성 임원 출신을 KT&G 사외이사 후보자로 세웠다.

KT&G는 지난달 26일 기업설명회를 열고 공식 입장을 내놨다. KGC한국인삼공사를 인적분할할 뜻이 없다고 밝히고, 새로운 주주환원 정책을 발표했다.

KT&G 측은 인적분할을 통한 KGC인삼공사 분리상장은 주주가치 제고에 아무런 이득을 주지 못한다고 주장했다. KGC인삼공사의 EBITDA(상각전영업이익)는 6배로, 저평가받고 있지 않다고 반박했다. 반면 KGC인삼공사 분리 상장 시 농가 협업 노하우, 면세점 공동 교섭력, 해외 네트워크 활용 부분 등 양사 시너지와 경쟁력이 사라질 것이라고 봤다. 분할과 상장 과정에서 주주들이 세금을 부담해야 하는 경우도 있고, 합산 시가총액이 기존보다 낮아질 가능성도 있다고 예상했다.

KT&G는 내년 자사주 매입에 3000억원, 배당금 지급에 5900억원 등 9000억원 가량을 주주환원에 쓸 예정이다. 연내 반기 배당도 실시한다. 올해 주당배당금은 전년 대비 200원 인상된 5000원이다.

행동주의 펀드와 KT&G가 서로 팽팽하게 맞서자 자본시장 관계자들은 지배구조 개선안에 대해서 꼼꼼하게 살펴야 한다고 조언했다.

한 IB 업계 관계자는 "KT&G의 주가가 저평가된 것은 맞지만, KGC인삼공사 분리상장 등 행동주의 펀드들의 주주제안이 기업가치 제고로 이어지기는 어렵다고 본다"고 예상했다.

실제로 한국거래소에 따르면 지난해 인적분할을 발표한 기업 13곳 중 인적분할을 발표한 이사회 결의일 다음 날에 주가가 오른 곳은 코오롱글로벌 단 1곳에 불과했다. 나머지 12곳의 경우 인적분할을 발표한 직후 5% 안팎 주가가 하락했다. 2017년 이후 인적분할 사례들을 살펴보면 인적분할 재상장 후 3개월 주가 상승기업은 37%, 하락기업은 63%에 달했다.

최관순 SK증권 연구원은 "높은 성장이 예상되는 사업부가 분할될 경우 높은 멀티플이 적용되 분할 후 합산 시가총액이 늘어난다는 기대감이 있지만 실제 인적분할 재상장 이후 합산 시가총액이 상승한 비율은 낮았다"며 "인적분할이 주로 지주회사 전환 과정에서 사용되는데, 지주회사의 멀티플 하락 폭이 사업회사에 대한 멀티플 상승 폭 보다 크기 때문"이라고 설명했다.

한 자본시장 관계자는 "행동주의 펀드들이 주주제고 가치를 위해 목소리를 높이는 것은 지배구조 관점에서 긍정적"이라면서도 "해당 행동이 실제 주가 상승으로 이어질지 따져봐야 한다"고 말했다.