[특별기고] "장관들 서울로 돌아가시오"(전문)

나는 뉴욕 팔레스 호텔의 프랑스 식당 르 시르크(Le Cirque)에서 최고급 갈비를 공짜로 먹는 것을 누구 보다 좋아한다. 그러나 이제 됐다.

투자자 설명회를 위해 미국을 방문하는 한국 장관들에게 지쳤다. 외국인 보유 지분은 이미 44%로, 세계 최고 수준이다. 장관들은 미국 행을 멈추고, 대신 증시를 싫어해 3년 째 순매도 하고 있는 한국인들을 설득해야 한다. 고작 6%만 투자하고 있는 연금 투자자들도 가르쳐야 한다. 영국 연금은 자국 증시에 60%를 투자한다.


너무 걱정하지는 않아도 된다. 외국인 투자자들은 삼성전자와 같은 우량 기업들이 있어 계속 머물러 있을 것이다. 재경부, 산자부, 외교부, 정통부, 금융감독위원회 등의 장관들이 이 곳에 더 이상 올 필요가 없다.

외국인들이 거의 시장의 절반을 지배하고 있는 상황에서 겉만 번지르한 쇼는 패닉과 절망의 일단이다. 변화를 원한다면 항공료를 아껴 한국인의 투자를 권고해야 한다. 강남을 누비고, 고속철도를 타고 부산으로 달려가며, 심야 뉴스에도 출연하는 등 닥치는 대로 해 봐라. 외국인 만큼 증시를 신뢰하도록 만든다면 주가지수는 850이 아니라 1850이 될 것이다.

나를 짜증나게 만드는 것은 지겨운 파워포인트 프리젠테이션을 반복해서 보여주는 게 아니다. 일부 국수주의 주장을 감추는 허언이다. 파이낸셜 타임스 조차 지난 달 30일 "외국인 투자자들을 달래는 대신, 그들을 몰아내는 방법을 모색하는 관리나 기업인들이 늘어나고 있다"고 경고했다.


김정태 행장을 성공적으로 쫓아 낸 금융감독원은 은행 이사들의 한국 거주 요건을 부과하려 한다. 론스타가 인수한 외환은행 이사회에도 말이다. "핫머니", "적대적 인수합병"(M&A), "그린메일"(주식 매점) 등을 비난하지 않는 날이 없다.

핫머니 등은 매니저들이 기업가치에 초점을 맞추도록 유도하기 때문에 사실 증시에 유익하다. 선동적인 수사는 한국에 도움이 되지 않는다. 한국이 표방하는 "아시아 허브", "정보화 도시"는 국수주의가 날뛰는 유령의 도시로 바뀔 것이다.

분명히 한국은 결정적인 외국인 투자자들과 애증의 관계를 경험하고 있다. 잠시 진정하고 불안과 오해를 따져 보자. 대부분 주주와 주식 매매에 관한 것들이다.

핫머니는 쿨하다

1인당 국민소득, 심지어 부패에서도 한국 순위가 내려가고 있지만 코스피는 세계에서 7번째로 거래가 활발하다. 코스닥의 회전율은 수년 전 1100%를 기록하기도 했다. 거래가 활발하다는 것은 증시가 역동적이라는 증거다. 일반 인은 물론 삼성생명에 이르기 까지 모든 투자자들에게 주식을 투자수단으로 신뢰하게 한다.

장기 투자자들만 존경 받는다는 원칙이 언제 있었나? 개별 주식이나 증시가 과열되면 포지션을 줄이고 다른 주식에 투자하는 게 타당하다. 더구나 핫머니 거래를 사실상 독려한 나라가 있다면 바로 한국이다. 온라인 거래가 시작된 이래 그 비중이 세계 1위를 달리고 있는 것도 한국이다.

그린메일은 유익하다

그린메일은 세계 어느 곳, 어느 상장기업에도 적용된다. 기업 경영자들이 친절하게도 완전한 지배구조를 갖춘다면 더할 나위가 없다. 실상은 그렇지 못한 탓에 좋은 지배구조는 여러 수단을 통해 만들어지며, 그린메일도 그 중 하나다.

한 기업이 핵심 사업과 무관한, 부실 계열사에 투자한 후 거짓 재무제표를 만들었다고 치자. 주가는 주가수익배율(PE) 5배 정도로 떨어질 것이다. 이는 굉장한 매수 신호가 된다. 대형 펀드 매니저들은 이 주식을 대거 사들인다. 주식을 얼마나 보유하고 있든 주주는 불평을 하는 게 당연하다.

많은 주식을 갖고 있다면 불만도 클 것이고, 다른 주주들과 함께 잘못된 투자 결정을 내리고 허위 재무제표를 만든 경영진을 교체해야 한다는 주장을 하게 된다. 실제 자산과 현금 흐름을 토대로 경영권 장악 관측이 제기되면서 주가는 상승할 수 있다. 정직하지 못한 경영진은 자산 등을 계속 갖고 싶어하겠지만 말이다.

이는 단지 가정이다. 화는 전적으로 잘못된 투자 결정을 내리고 장부를 조작한 경영자들이 자초한다. SK텔레콤이 가장 좋은 사례다. SK텔레콤은 사외 이사들이 계열사 투자나 힘든 과거 문제에 대해 거부할 수 있는 절대적인 권한을 갖고 있다.

그 결과 지배구조 수준에서 거의 신뢰할 만 하다. 장하성 교수의 공이 절대적이지만 SK텔레콤의 특별한 이사회는 대형 펀드매니저들이 벌인 그린메일의 성과다. 펀드들이 빠져 나간 때 주가가 하락했지만 곧바로 반등했고 이후 좋은 추세를 보이고 있다.

적대적 M&A 환영을

국제통화기금(IMF)은 지난 10월 28일 한국경제 연례 평가보고서에서 적대적 M&A에 대해 언급했다. "적대적 M&A의 위험은 실제 미미하다. 예를 들면 외국인 포트폴리오 투자자들은 M&A를 거의 주도하지 않는다. 사실 어떤 형태이든 적대적 M&A는 미국을 제외하고는 드물다. 새로운 경영진이 중간 간부나 직원들의 지지를 확보하지 못하는 한 인수 기업을 제대로 운영할 수 없다. 실제 아시아에서 1998년 위기 이후 기업을 인수했다 역부족이라고 판단해 물러난 사례들이 있다."

IMF의 결론은 실망스럽다. 적대적 M&A는 냉혹하지만 가장 이상적인 시장의 힘이어서 한국에 유리한 수단이 될 수 있다. 앞의 가정으로 돌아가서 투자 오류와 회계 조작으로 인해 주가가 PE 5배로 하락하면 전략적인 투자자들이 펀드 매니저와 마찬가지로 강력한 매수 신호로 받아 들인다.

이들은 지배적인 지분을 확보해 부정직한 경영진을 교체하는 수순을 밟을 수 있다. 이 경우 수년간 가려졌던 기업의 핵심 역량이 회복돼 주주들은 보상을 받을 기회를 얻는다.

새로운 주인이 회사를 분할, 자산을 공개 매각하더라도 PE 5배 여건에서 주주들은 훨씬 좋은 결과를 얻을 수 있다. 유형, 미수, 금융 자산의 가치 만 따지면 PE 세자리수의 닷컴 기업들보다는 높기 때문이다.

적대적 M&A는 한국 경제의 성장을 제약하는, 더딘 청산 절차의 부담을 덜 수 있다. IMF는 통합도산법이 국회에서 쇠락하고 있다고 정확히 지적했다. 엄격한 파산법원이나 신용분석 없이 비효율적인 경영으로 양산된, 불필요하고 부실한 좀비 기업들이 여전히 많다. 기업 사낭꾼의 자산 매각이든, 질질 끌고 있는 도산법의 통과이든 파산 절차를 진척시키는 게 한국 경제 발전에 매우 중요하다. 물론 한국은 이에 맞춰 부족한 사회안전망, 직원 재교육 시스템 등을 개선해야 한다.

14.99% ≠ 50.1%

IMF가 적대적 M&A에 대해 의문을 제기했는데도, SK㈜ 소수 주주들이 정관 개정을 위해 주주총회 소집을 요구한 게 왜 적대적 M&A로 간주됐나? 최태원 회장이 명예직으로 물러나는 게 소버린이 경영권을 장악한다는 의미는 분명 아니다.소버린은 14.99%의 지분만 보유, 이 만큼만 동의를 요구할 수 있다. SK 대주주가 정관을 개정한다면 이사회에서 한 가지 변화만 일어나고, 회사 경영은 평소와 다름 없을 것이다.

회사 경영권을 장악하기 위해서는 50.1%의 지분을 확보해야 한다. 14.99%론 어림없다. 이 혼란은 주주 개념을 제대로 이해하지 못한데 비롯된다. 주식을 보유한다는 것은 떡이나 밥의 일부분이 아니라 소유권의 일부를 갖는다는 의미다. 50.1%의 지분을 보유하면 경영권을 쥔다. 한국에서 대주주 개념은 잘못 쓰이고 있다. 대주주는 50.1% 이상의 지분을 의미하며, 그런 의미로 쓰인 사례는 거의 없다.

44% ≒ 50.1%

한국에는 투자할 만한 매력적인 기업들이 있다. 한국인들이 주식을 너무 싫어한 탓에 외국인들이 상장 기업의 지분 44%를 보유하고 있다. 이는 사실상 세계 최고 수준이다. 삼성전자와 같은 우량 기업의 경우 50.1%를 훨씬 넘어섰다. 반면 캐나다, 브라질의 외국인 지분율은 고작 7%다.

외국인은 투자 기업에 고배당을 원한다. 외국인 지분율이 종종 50.1%를 넘기 때문에 한국 기업들은 이들의 요구를 들어줘야 하고 배당을 늘린다. 외국인은 투자 기업이 핵심 역량에 집중하되 오투자를 피하기를 바란다. 이 역시 따라야 한다. 외국인은 영업 이익 증대를 요구하고, 이 것도 기업의 중요한 목표가 된다.

이와 반대로 한국인이 캐나다나 브라질 처럼 93%의 지분을 갖고 있다고 가정하자.이 경우 기업에 제로 배당, 가치 파괴, 영업 손실 등을 유도할 수 있고, 경영진들은 이런 요구에 부응할 수 있다. 그러나 한국인이 그 정도로 어리석지 않다. 한국인들이 주식을 사들이기 시작하면 외국인들과 똑같은 목표를 기업들에 요구할 것으로 본다.

두려움 랠리를 걱정하지 말라

적대적 M&A에 대한 IMF의 이의 제기는 현재 국수주의적 경향이 지나친 우려라는 것이다. 그러나 이 우려는 의외로 긍정적인 효과를 지닌다. 한국 최고 우량기업들은 희석(증자)이나 지배구조 남용 등을 통해 주가를 지지해 왔다.

지배 주주들은 대개 5%를 밑도는 미미한 지분에도 불구하고 대주주라는 부정확한 개념에 의지해, 통제력을 행사하며 증시에서 이익을 챙겼다. 또한 마음 내키는 대로, 가치를 파괴하는 오투자를 했다. 잘못된 투자가 주가를 바겐 수준으로 끌어 내리고 소버린 같은 투자자들을 유인하게 되면서 모든 남용의 화가 되돌아 왔다. 앞으로 지배구조를 남용한 기업들은 주식을 희석할 수 없게 되고, 경영진들은 가치 파괴를 재고할 것이다. 해외 경쟁기업에 비해 저평가된 상당수 한국 기업들은 최근 수개월 새 자사주 매입이나 다른 형태의 지분 확대 전략을 쓰고 있다.

주요 재벌 총수들은 수 십 년간 계열 무역회사를 통해 역외 구좌에 수백억 달러를 은닉했다는 의심을 사고 있다. 이 재산이 원래 자리로 돌아와, 창업 주주들이 수년 간의 희석 등으로 축소된 지분을 끌어 올리는 것을 기대해 볼 수 있다. 이를 말리는 투자자들은 없다. 여기에 백기사, 애국자, 국수주의자, 연금의 35% 정도가 합하면 대형 랠리를 만들어 낼 수 있다. 그렇게 해 보자.

다음은 영어 원문

"KOREAN MINISTERS, GO HOME!"

Listen, I love chowing down on the free Prime Rib at Le Cirque restaurant inside the Palace Hotel as much as the next guy, but enough is enough! I am sick and tired of various Korean ministers coming to the US to tell foreign investors to stay in the Korean market. Foreign ownership is already 44%, just about the highest level in the world. These guys should stop coming here and instead feed their propaganda to all those Koreans who hate the market and have been huge net sellers for three years. They should be lecturing Korean pension fund managers, who are only invested 6% in the local bourse - compared with 60% in England.

Don't worry so much, guys. Foreign investors will stay invested in the Korean stock market because Korea has great companies like Samsung Electronics. We don't need all these MOFE, MOCIE, MOFAT, MOIC, KOTRA, FSS, FSC, etc., salesmen parading through town any more to tell us to stay in the Korean stock market. With the market nearly half owned by foreigners, there's a note of panic and desperation in these relentless dog-and-pony shows. Instead, why not just save your airfare and tell some KOREANS to invest in their own stock market for a change? Pound the pavement in Kangnam, hop the KTX down to Pusan, get on the nightly news, whatever. If you guys got some Koreans to believe in their own stock market as much as us foreigners do, it would be trading at 1,850 instead of 850.

What really irritates me is not the spectacle of these hucksters clicking through tired out PowerPoint presentations over and over again, but that it's lip service concealing some nasty xenophobic demagoguery on the home front. Even the staid Financial Times in London is alarmed: "Instead of luring foreign investors in, a growing number of officials and business leaders are looking for ways to keep them out." ("South Korean Nationalism Slows Economic Reform," November 30).

Having successfully "whacked" maverick JT Kim, the FSS is now requiring all bank Directors to be Korean residents -- even the ten or so Texans on the Board of Lone Star's KEB. Not a day goes by without another speech decrying the evils of "Hot Money," "Hostile M&A," and "Greenmail" -- the perfidious influence of foreign investment in Korea. All these things are in fact healthy for stock markets, as they always keep managers focused on shareholder values. The inflammatory rhetoric really does Korea a great disservice. Korea's "Asian Hub" and "Intelligent City" will be ghost towns with xenophobia running amok like this!

Clearly, Korea suffers from some kind of love-hate relationship with its critically important foreign investors. Let's put the patient on the couch for a few minutes and try to work out a few anxieties and misconceptions -- mostly about shareholders and how they buy and sell their stocks:

Hot Money is Cool

Although Korea is way down the list in terms of per capita income, not to mention corruption, the KOSPI is the world's seventh most actively trading market. A few years ago, the KOSDAQ in particular sported a 1,100% turnover ratio. An actively traded market is evidence of a vibrant equity culture and gives credibility to equities as investment vehicles for all categories of investors, from Mr. & Mrs. Kim all the way up to Samsung Life. Since when was there a rule that only long-term investment was respectable? If a stock or a stock market is overheated, it's entirely respectable to lighten your position, and invest in another stock. Besides, if any country is to be found guilty of encouraging hot-money trading, it's Korea. This is where the rapid-fire, way-too-much-coffee, online trading phenomenon was invented, and has had the world's highest online trading proportion at all times since the first online trade was made.

Greenmail is Good

This applies to any listed company, anywhere in the world. Hey, it would be nice if all executives everywhere exercised perfect corporate governance, purely out of the goodness of their hearts. Since this is not the case, good corporate governance comes about in numerous ways, and greenmail is one of them, as follows: If a company invests in insolvent affiliates unrelated to its core business and falsifies its financial statements, its stock will probably trade at a PE ratio of 5x. So, it becomes a screaming BUY. Big fund managers gobble it up greedily. Now, no matter how little or how much stock you own, you are entitled to complain. If you own a lot and you complain a lot, a perception could emerge that you and other big shareholding complainers might gang up to get rid of the executives who made the bad investments and falsified the financial statements. As a result, the stock price may go up in speculation that a takeover based on actual assets and actual potential cash flows (rather than the dishonest executives - who wants them, anyway?).

In this scenario based on rumors only, since when were the fund managers required to make a tender buyout offer? Since when were they prohibited from selling anytime they want? After all, it was the company executives who made the bad investments and cooked the books; they brought this on themselves. The best proof of this is SK Telecom, which today has special director committees, with majority outside directors having absolute veto power over affiliate investments and other matters with troublesome histories, and as a result, is mostly reliable on a corporate governance level. With all due respect to Professor Jang, SK Telecom's special committees are in fact the direct result of a big fund manager greenmail campaign. Sure, the stock dipped when the fund cashed out, but it soon sprang back, and has done nicely since that time.

Hooray for Hostile M&A

From the October 28, 2004, Concluding Statement of the Article IV IMF Consultation Mission to Korea:

"…the risk of hostile take-overs is actually quite small. For example, foreign portfolio investors rarely initiate take-overs. In fact, hostile take-overs of any kind are rare outside the United States, and for a good reason: unless the new owners can secure the loyalty of mid-level management and workers, it will be impossible for them to run taken-over firms successfully. Indeed, there are cases in Asia of owners who purchased firms after the 1998 crisis, only to return them after they have found they could not manage them…"

I found the IMF's conclusion disappointing. Hostile M&A could be a very good thing for Korea, as it is the coldest, most rational market equalizing force. Once again, returning to the example above, if executives have made bad investments and falsified the financial statements, pushing the company PE ratio down to 5x, then strategic investors will see it as much as a screaming BUY as do fund managers. If they in fact move to the next stage, buy a controlling interest, and replace dishonest executives, then at last the company's shareholders and other stakeholders will have an opportunity to reap the promising rewards buried for many years in the company's neglected core competence.

Even if the new owners break up the company and sell off the assets to the highest bidders, shareholders could do quite well in a PE 5x scenario, where tangibles, receivables and financial assets alone will be worth far more than in the case of some triple-digit PE dot-commer. Hostile M&A also alleviates Korea's sluggish liquidation procedures, which impede economic growth. The IMF quite correctly complained that Korea's Unified Insolvency Bill is "languishing in the National Assembly." Korea still has far too many redundant, insolvent zombie companies propped up by ineffective management, an absence of lender credit analysis, and glacial bankruptcy courts. More expedited liquidation procedures, whether through corporate raider asset sales or the overdue passage of Insolvency Bill, are of critical importance to Korea's economic development. Of course, Korea must improve its stingy social safety net and workforce re-education system in tandem with this.

14.99% ≠ 50.1% …

Given the IMF doubts on the reality of Hostile M&A quoted above, why is a polite request of a minority shareholder for a meeting to discuss amending corporate Articles for SK Corp. being portrayed widely as "Hostile M&A?" If Chey, Tae-Won hypothetically retired to some grandfatherly Emeritus post, that is certainly not the same as Sovereign taking control of the company. Sovereign only owns 14.99% of SK Corp, and can only seek consent for this individual adjustment. If a majority of the company's shareholders voted to amend the Articles per Sovereign's suggestion, it would only result in one change to the Board. The company's Board and its management could continue business as usual.

To really take control of the company, you need 50.1% of the stock. 14.99% just does not cut it. This confusion stems from a general failure to understand the meaning of the word "shareholder." If you hold a share of a company, what that means is that you hold a share of ownership, not a share of pie or a share of rice. If you own 50.1% of the shares, you have control of the company. The common use of the term "Major Shareholder" in Korea is wrong, as it suggests "majority" (50.1%), which is almost never the case.

… but 44% is almost = 50.1%

Korea has some very attractive companies to invest in. Because Koreans hate their own stock market so much, foreigners own 44% of the shares of ownership of all Korea's listed companies, virtually the highest level in the world -- and way over 50.1% of the good ones like Samsung Electronics. By way of contrast, foreigners only own 7% of Canadian listed companies and 7% of Brazilian listed companies. There is no juche spirit in South Korea's foreign-dominated stock market.

Foreigners it could be said want the companies they own to pay out bigger dividends; since foreigners' ownership stakes are often above 50.1%, Korean companies really should listen to these wishes and pay out bigger dividends. Likewise, foreigners prefer companies they own to focus on core competence and avoid bad investments; since they own so much, Korean companies should really follow this advice, too. And foreigners want Korean companies to boost operating profits, so this should become an important goal, as well.

An alternate scenario to this would be one in which Koreans owned 93% of their own stock market, like the Canadians and the Brazilians. In such an alternate scenario, conceivably those Korean holders of shares of ownership might push management to pay zero dividends, destroy value through foolish "deworsefication," and lose money - and, likewise, management would have to heed these wishes. However, Koreans are not stupid and do not want these things. If Koreans stop hating their own stock market and start buying stock, I for one believe they will require the companies they own to pursue precisely the same goals which foreign owners of shares want. Korean citizens are being urged to buy SK Corp. stock, to protect the company from evil foreigners. Maybe I'm naive, but I think the average Korean citizen or "White Knight" investor doesn't want a criminal convicted of falsifying financial statements and sentenced to prison, running the company he or she owns part of.

Don't Fear a Fear Rally

The IMF doubts on Hostile M&A quoted above make the current financial xenophobia irrational, even paranoid. Nonetheless, this fear does have a unexpected positive side-effect. Korea's crown jewel companies enjoy share price support, perversely due to a history of dilution and corporate governance abuse. Controlling shareholders have soaked the equity markets over and over again, based on a Monopoly-Money delusion that they could exercise control by manipulation, despite perilously anemic stakes, often below 5%, relying on the incorrect concept "Major Shareholder." They have also engaged in wanton, value-destroying malinvestment. Now, all that abuse is coming home to roost, as they discover malinvestment drives down the share price to bargain-basement levels, attracting international bottom-fishers like Sovereign. So, going forward, dilutive rights issues will be impossible for typical chronic corporate governance abusers, and executives will think twice before value destruction. For those many, many Korean companies which trade at discounts to international peers, we are seeing a great deal of share buybacks and other stake-boosting strategies in recent months.

Many believe the top Chaebol Lords over the decades have been quietly salting away tens of billions of dollars in offshore accounts through their trading companies. We may very well see offshore chaebol fortunes returning to Korea where they belong, to give founding shareholders more credible stakes in companies which are too thinly controlled after years of dilution and quasi-embezzlement. No stock market investor will ever argue against this. Add to that "White Knights," patriots, xenophobes, roomsalonistas, and just a modest 35% of Korean pension funds, and you have the makings of a great stock market rally. Bring 'em on!

Henry M. Seggerman is President of International Investment Advisers (IIA - //www.iiafunds.com), an investment management company which has focused exclusively on the Korean market for twelve years. Last year, IIA's Korea International Investment Fund (KIIF) was the top-performing Korea equity fund tracked by Standard & Poors. In its 3Q 04 edition, Barclay reported KIIF's three-year annualized return as 28%, and ranked it #6 amongst all Emerging Markets Asia funds.