내년 기업집단 지배구조개선의 해, 투자포인트는?

↑이동섭 SK증권 기업분석팀장

동양그룹 사태로 금산분리관련 논의가 활발하다. 더불어 대규모 기업집단의 지배구조와 3세 경영 등의 관련 이슈들도 봇물을 이루고 있다.

기업의 지배구조와 상속, 경영권 승계는 개별기업은 물론 그룹 전체의 향후 수년간의 경영전략과도 연계되므로 케이스별로 보다 깊이 있게 다뤄야 한다. 하지만 지배구조 강화, 상속, 경영권 승계, 구조개편 등에 활용되는 재무기법이 유사하므로 그 기법을 이해하고 원칙에 따라 대응한다면 좋은 투자전략이 될 수 있을 것이라 생각되어 그 기법과 함의를 설명하고자 한다.


2014년은 주요 기업집단의 지배구조 개선활동이 활발해지는 한 해가 될 것으로 예상한다. 현 정기국회에 상정된 법안들 중 이와 관련된 내용을 정리하면 △신규 순환출자금지 △기존 순환출자 해소 △동양그룹 사태를 계기로 촉발된 금산분리강화(금융중간지주 설치의무, 금융계열사 소유 비 금융계열사 의결권 제한, 제2금융권 대주주 적격성 심사) △일감몰아주기에 대한 증여세 부과 강화 등이 있다.

물론 이번 정기국회에 처리될지 여부는 알 수 없어서 정확한 시기는 말할 수 없지만 상당한 논의가 진행되고 있다는 측면에서 의미있다고 할 수 있다.

기업집단 관점에서 이같은 논의가 다소 불편할 수도 있으나 안정적인 경영권 유지 및 차세대 성장동력 확보라는 차원에서 이전보다 적극적이고 전향적인 전략을 취할 가능성이 높다고 판단한다.


이에 따라 주요 기업집단들의 △인적·물적 분할을 통한 지주회사 전환 △순환출자 해소를 위한 지분 매각·합병 △자사주 매입 △소규모합병·삼각합병 △사업부 양수·도 등의 활동이 활발해질 것으로 전망된다.

먼저 인적분할을 통한 지주회사 전환기법은 핵심이 되는 회사를 횡으로 분할해 지주부문과 사업부문으로 나누고 주주가 소유한 사업부문의 지분을 지주부문의 주식과 교환해 지주회사를 완성하는 방법이다.

특징적인 점은 인적분할을 하는 회사의 사업부문이 커질수록 주주들이 지주회사 지분율을 많이 확보할 수 있게 되므로 인적분할 직전까지 주가상승의 가능성이 많아진다.

또 인적분할 때 자사주 보유비율이 높다면 인적분할 후 지주사가 사업회사의 지분을 더욱 많이 소유하게 되므로 인적분할을 통한 지주사전환을 염두하는 기업의 경우 자사주를 매입할 가능성이 높으므로 주가상승의 원인이 된다.

소규모 합병은 존속법인이 합병의 대가로 발행하는 주식의 수가 기존 주식수의 10분의 1 미만인 경우에 해당하는 합병이다. 소규모 합병의 경우 존속법인의 주주총회가 이사회로 대체되므로 주식매수청구권이 발생하지 않아 신속하게 진행하고 현금흐름이 외부로 유출되지 않기 때문에 대형기업이 소형기업을 합병하거나 성장직전의 회사를 합병하는데 많이 활용될 것으로 예상된다. 하지만 일반투자자 입장에서는 의사표시의 방법이 제한된다는 점을 유의해야 한다.

삼각합병은 자산규모가 큰 회사가 수익성 높은 소형회사를 합병할 때 직접 합병하지 않고 자산을 100%자회사로 물적분할한 후 물적분할된 자회사와 합병하므로 합병법인의 주주는 지분희석이 발생하지 않고 피합병법인의 주주들도 일반합병보다 지분희석이 적게 발생하는 장점을 갖는다. 하지만 성장직전의 소형회사를 합병하게 될 경우 합병비율이 소형회사 주주들에게 불리하게 정해질 가능성이 높아 피합병법인의 주주들의 주의가 필요하다.

사업부 양수·도는 특정사업부와 자산 등을 사거나 파는 것으로써 현금흐름이 수반되는 경영활동이다. 하지만 주주관점에서 보면 지분율이 희석되지 않고 지주비율이 상승하지 않으므로 성장동력 확보와 사업포트폴리오 조정을 위한 매우 유익한 방법이다.

보통 특수관계인의 지분이 높은 회사가 사업부를 양수하는 경우 해당 사업부의 향후 성장여력이 높다는 것을 예상할 수 있어 주가상승 모멘텀이 된다. 이외에도 분할·합병, 인적분할을 통한 계열분리 등도 활용될 수 있다.

결론적으로 2014년은 지주회사 미전환 기업집단의 지배구조 개선활동이 예상된다. 따라서 투자를 위해 영업실적 등 펀더멘털 요인 외에도 이같은 지배구조 변화에 따른 투자 포인트가 추가로 고려돼야 할 것이다.