스튜어드십 코드, '처벌' 아닌 韓증시 할인 막는 지름길

'2019 머니투데이-대한민국 연기금포럼'이 21일 오전 서울 영등포구 여의도동 금융투자협회에서 진행되고 있다. 사진 왼쪽에서부터 김종대 인하대 교수(좌장), 류영재 서스틴베스트 대표, 송민경 한국기업지배구조원 선임연구위원, 원종현 국민연금연구원 부원장, 이경상 대한상공회의소 경제조사본부장, 황세운 자본시장연구원 연구위원.

국민연금이 '스튜어드십 코드'(기관투자자의 의결권 행사 지침) 도입 및 행사 원년을 맞아 연초부터 기업들을 향해 목소리를 내고 있다. 오너 갑질로 물의를 빚은 한진칼에 대해서는 '경영 참여'를 선언했고, 3월 정기 주주총회를 앞둔 기업들의 안건을 일일이 들여다보면서 의결권 행사 방향을 잇달아 사전 공개하고 있다.

그러나 일각에선 국민연금의 이 같은 행위가 '연금 사회주의'의 소지가 있다는 지적도 만만찮다. 국민연금은 국민 노후를 책임지는 국내 최대 연기금으로서 운용 자산의 수익률을 높이는 데 주력해야 한다는 것이다. 경영 참여 등으로 주의가 분산되면 자칫 본래 목적을 달성하는 데 어려움이 있을 수 있다고 우려한다. 국민연금에 스튜어드십 코드가 도입되기는 했지만 실행에 있어서는 여전히 갑론을박이 다.

머니투데이는 국민연금의 스튜어드십 코드 도입 취지를 다시 한 번 되돌아보고 정당하면서도 효율적인 주주권 행사를 위한 전제 조건과 세부 방안 등 해법을 모색하기 위해 21일 여의도 금융투자협회에서 '제1회 머니투데이-대한민국 연기금 포럼'을 개최했다.

이날 포럼은 이명수 국회 보건복지위원회 위원장(자유한국당), 기동민 복지위 여당 간사(더불어민주당), 권덕철 보건복지부 차관의 인사말에 이어 원종현 국민연금연구원 부원장이 주제 발표를 했다. 이어 류영재 서스틴베스트 대표, 송민경 한국기업지배구조연구원 선임연구위원, 원종현 국민연금연구원 부원장, 이경상 대한상공회의소 경제조사본부장, 황세운 자본시장연구원 연구위원이 참여해 열띤 토론을 벌였다. 좌장은 국민연금의 주주권 행사 자문기구(수탁자책임전문위원회) 위원인 김종대 인하대 교수가 맡았다.

김종대 인하대 교수(국민연금 수탁자책임전문위원회 위원)가 21일 오전 서울 영등포구 여의도동 금융투자협회에서 열린 '2019 머니투데이-대한민국 연기금포럼'에서 토론을 진행하고 있다.

▶김종대 교수: 스튜어드십 코드와 관련해 진지한 논의를 할 준비가 된 분들이 이 자리에 모였다. 그동안 하고 싶었던 얘기들을 허심탄회하고 자유롭게 해달라.


▶류영재 대표: 스튜어드십 코드 관련 핵심 사안 중 하나가 국민연금 위탁운용사들의 독립적 의결권 행사가 가능한지 여부다. 자본시장법 시행령 개정을 통해 민간에서 의결권을 행사할 수 있는 법률적 여건은 마련이 됐지만 과연 운용사들이 엄격하게 투자 기업들에 의결권을 행사할 수 있을지 의문이다.

▶송민경 연구위원: 국민연금과 비교되는 글로벌 연기금들은 직접 의결권을 행사한다. 다만 세계에서 가장 규모가 큰 연기금인 일본의 GPIF는 의결권 전체를 위탁운용사에 위임한다. 이 과정에서 한국은 어떤 입장을 취할지 구체적 고민이 필요한데 두 가지 다 의미가 있다고 본다.

민간 부분에 맡길 경우, 국민연금이나 국민을 위해 최선인 것이 본인의 이익과는 상충할 때도 있다. 이 경우엔 어떻게 할지에 대한 의문이 있는 게 사실이다. 국민연금이 위탁 맡긴 부분에 대해서는 원칙적으로 의결권을 위임하되 실효성을 갖도록 해당 위탁운용사들에 대한 관리를 강화해 시장 전체의 발전을 이끄는 방향으로 가는 것이 바람직하다고 본다.

류영재 서스틴베스트 대표이사가 21일 오전 서울 영등포구 여의도동 금융투자협회에서 열린 '2019 머니투데이-대한민국 연기금포럼' 패널 토론에서 의견을 발표하고 있다.

▶이경상 본부장: 해외에선 연기금에서 위탁받은 것에 대해 대부분 운용사들이 의결권을 행사하는 것으로 안다. 대신 이들 스스로 연구해서 의결권 행사 방향을 정하기보다 의결권 자문사의 권고에 따라 판단한다. 이를 한국의 상황에 도입했을 때 우려되는 점은 국민연금이 의결권 행사 방향을 사전에 공개한다는 점이다.
그러면 국민연금 위탁운용사들 연금의 의견과 다르게 할 이유가 없어지는 것이다. 의결권은 있지만 그 방향은 국민연금을 따를 수밖에 없기 때문에 독자적으로 의결권을 행사한다고 보기 어렵다.

아울러 '국민연금이 기업들의 안건에 반대 의결권을 행사하면 좋은 것'이라는 잘못된 사회적 인식이 있다는 점이다. 오히려 기업들은 그동안의 학습효과를 바탕으로 '반대' 받았던 것들에 대해 자체적으로 검열해 개선하려는 움직임이 있다. 그런데 시장에서는 '반대'를 요구하는 흐름이어서 국민연금이 무리수를 둘 경우가 생길 수 있다.

송민경 한국기업지배구주원 선임연구위원이 21일 오전 서울 영등포구 여의도동 금융투자협회에서 열린 '2019 머니투데이-대한민국 연기금포럼' 패널 토론에서 의견을 발표하고 있다.

▶황세운 연구위원: 국민연금이 스튜어드십 코드를 지난해 도입하고, 올해가 실질 행사의 첫 해다. 어느 정도 시행착오는 불가피한 측면이 있다. 일각에선 국민연금이 의결권 행사 방향을 사전 공개하는 것이 과연 합리적이냐, 반대 의견 내는데도 결국 주총 안건은 다 통과되지 않았느냐는 얘기도 나온다. 다만, 이런 부분은 스튜어드십 코드가 안정적 정착되기 위한 성장통으로 이해할 필요가 있다. 기업 역시 이런 변화에 충분히 적응됐다고 보기 힘들다. 때문에 향후 접점을 찾는 과정이 필요하다. 완만한 형태의 변화를 추구하는 것이 바람직한 모습일 것이다.

▶김 교수: 그렇다면 스튜어드십 코드의 방향이 구체적으로 어떻게 변화하면 좋을까.

▶이 본부장: 국민연금의 주주권 행사에 있어 보다 명확한 기준 마련이 시급하다. 대한항공에 대한 국민연금의 경영참여 문제가 한창 이슈일 때 사외이사 추천 같은 기준이 전혀 마련돼있지 않아 이런 것들이 불가능했다. 지금 유일한 규정은 주주가치 여부인데, 주주가치의 기준을 뭘로 볼 것인지에 대해서도 논의가 분분한 상황이다.

이경상 대한상공회의소 경제조사본부장이 21일 오전 서울 영등포구 여의도동 금융투자협회에서 열린 '2019 머니투데이-대한민국 연기금포럼' 패널 토론에서 의견을 발표하고 있다.

국민연금이 대한항공에 대해 왜 경영참여를 결정하지 않았느냐는 말이 나오는데 장기 안정성을 위한 수익 극대화라는 국민연금의 취지를 볼 때 오너 갑질 이후 오히려 주가도 오르고, 성과도 나쁘지 않은 대한항공의 주주가치가 훼손됐다고 보기 어려워 경영참여를 결정하지 않은 것이다. 때문에 이 기준을 어떻게 만들지에 대한 고민을 더 많이 해야 한다. 다만, 일일이 규정 만들기는 힘들 것이고 판례를 만들어 가듯 해야할 것이다. 또 재무적 성과가 주요 판단 기준으로 들어가야 할 것이다.

▶김 교수 : 이 문제는 사실 민감한 내용이긴 하다.

▶원 부원장 : 방금 이 본부장이 한 말은 일리가 있다. 우리도 주주권 행사에 있어 가장 우려하고 경계하는 것이 '소급적'과 '처벌'이란 개념이다. 때문에 사전적으로 스튜어드십 코드의 행사 방법과 기준을 정비할 필요성이 크다. 관건은 '처벌'처럼 보이지 않아야 한다는 거다.

이번에 국민연금이 한진칼 경영참여를 선언하면서도 정관변경 수준으로만 제한을 한 게 이런 부분을 염려했던 이유도 있다. 다만, 오너 갑질이 대한항공의 주주가치를 훼손했는지를 따지는 문제에 있어 개인적으론 단순히 주가의 등락보다는 대한항공 같은 대표 항공사가 지금 저평가를 받고 있다는 점을 살펴볼 필요가 있다고 생각한다. 대한항공같은 대표 항공사의 주가가 2~3만원대면 문제 있지 않나. 이는 결국 '코리아 디스카운트' 문제와도 연결된다.

원종현 국민연금연구원 부원장이 21일 오전 서울 영등포구 여의도동 금융투자협회에서 열린 '2019 머니투데이-대한민국 연기금포럼'에서 발표를 하고 있다.

▶류 대표: 우선적으로 연기금이 장기적인 관점에서 운용을 하는 풍토가 마련되는 게 중요하다. 그렇지 않고선 ESG(환경, 사회, 지배구조)투자도, 주주권도 아무 의미가 없다. 주주권 행사에 있어 확실한 기준이 필요하다는 말씀들을 하셨는데 사실 국민연금 ESG 평가 모형을 5년 전에 만들어둔 게 있다. 당시 경쟁 입찰해서 우리 회사가 낙찰 받아 기준을 만들었다. 내부에 기준이 다 마련돼있는데도 외부에 제대로 알려지지 않고 있는 상황이다.

대한항공 주가가 올랐다고 하셨는데 이는 선행성을 갖는 주가 메커니즘과 연결지어 생각해야 한다. 오너 갑질 사태 이후 주가 오른 것은 오히려 이런 문제가 사회적으로 물의를 빚고, 행동주의 펀드 KCGI가 주주제안을 하면서 이 회사의 가치가 미래에 개선될 것이란 기대감이 반영됐기 때문으로 봐야 한다.

▶이 본부장 : 많은 분들이 인과관계 측정할 때 상관관계로 말하는데 오히려 '좋은 성과를 내는 기업이 ESG도 잘한다'고 뒤집어 생각하는게 합리적이다. 마찬가지로 국민연금도 수익률이 핵심인데 손가락은 ESG를 가리킨다. 최종가치에 대한 검토 없이 중간에 ESG만 강조되다보니 본래 취지가 역행하는 상황이 발생하고 있다.

▶김 교수: 기업의 ESG와 성과가 올라가는지 인과관계 여부는 아직 검증되지 않았다. 다만, 지나치게 강조하면 오히려 기업가치가 떨어질 수 있다는 의견이 있는 것 같은데.

▶황 위원 : ESG는 굉장히 중요한 요소다. 일례로 기업의 자금조달을 생각해보자. 모든 부채는 초단기로 조달하는게 가장 좋다. 하루짜리로 조달해서 매일 리뉴하는게 가장 비용이 적게 든다. 그런데 아무도 이게 최선이라 생각하지 않는다. 효율성만큼이나 불확실성도 커 결과적으로 더 큰 비용이 들 수 있어서다.

ESG도 이런 관점으로 봐야 한다. ESG는 지속가능성이라는 장기 가치를 중시하는 것이다. 지금 당장 효율성이 떨어지는 것처럼 보일 수 있겟지만 지속가능성이라는 더 큰 가치에 집중한다는 측면에서 국민연금의 스튜어드십 코드 행사는 기금의 장기수익성 제고를 위해 충분히 합리화 될 수 있는 부분 아닌가 싶다.

황세운 자본시장연구원 연구위원이 21일 오전 서울 영등포구 여의도동 금융투자협회에서 열린 '2019 머니투데이-대한민국 연기금포럼' 패널 토론에서 의견을 발표하고 있다.

▶송 위원 : 여기서 명확히 할 점은 스튜어드십 코드의 지침을 기계적으로 도입할 필요는 없다는 것이다. 스튜어드십 코드 지침을 보면 비재무 요소에 문제가 있을 경우 주주활동을 하라고 돼있는데 이게 무조건 주주권 발동해서 회사를 바꿔라 이렇게 오해되는 부분이 있다. ESG에 문제 있다고 무조건 사회정화 차원에서 주주활동 해야한다 이런 것은 아니라는 얘기다.

▶김 교수 : 국민연금 수탁자책임위 책임투자 분과위원으로서 최근 든 느낌은 ESG의 중요성을 점점 더 많은 사람들이 인식하고 있다는 점이다. 관련 가이드라인도 거의 완성됐고 사회 책임 관련 이슈도 많이 대두되지 않을까 생각한다.

그렇다면 국민연금이 본래 목적인 기금의 장기 수익성 제고를 위해 가장 잘 작동하기 위해 정부, 국민 등 이해관계자들 사이에선 어떤 매커니즘이 만들어져야 할까.

▶류 대표: 국내에서도 행동주의 펀드들의 움직임이 가팔라지고 있다. 그런 행동주의 펀드로부터 간섭받기 싫은 기업들은 스스로 합리적으로 경영하고, 주주와 적극 소통하는 것이 최선이다. 그러면 오히려 많은 주주들이 기업편에 선다. 잘 응대하면 국민연금을 자기 편으로 끌어들일 수 있다는 점을 강조하고 싶다.

▶황 위원 : 운용사와 의결권 자문기관의 유기적 관계도 중요하다. 2008년 글로벌 금융위기는 신용평가사들이 위험성 있는 채권에 마구잡이로 AAA등급을 부여했고, 이 등급만 보고 맹목적으로 투자하면서 부실이 한꺼번에 터지며 촉발됐다. 마찬가지로 기관투자자들이 의결권 자문기관의 의견을 맹목적으로 받아들이면 이와 유사한 문제 일으킬 가능성을 배제하기 어렵다. 기관투자자들 스스로 의결권 자문기관의 의견에 대해서 평가해보는 과정도 필요하다.