[더벨]모간스탠리PE, 모나리자 왜 살까?

사모투자펀드(PEF) 운용사인 모간스탠리 프라이빗에쿼티 아시아(이하 모간스탠리PE)가 위생용지 제조업체인 모나리자 (3,660원 ▼5 -0.14%)를 인수한 이유는 뭘까. 인수합병(M&A) 업계에서는 시장 2위 업체로서의 안정적인 매출과 현금 창출력, 매출 포트폴리오 다변화를 통한 성장 가능성 등을 염두에 둔 투자로 분석하고 있다.

M&A 업계에 따르면 모간스탠리PE는 최근 서울 모나리자 지분 66%와 대전 모나리자·쌍용씨앤비(C&B) 지분 100%를 총 2000억 원대 초반에 인수하기로 한 것으로 알려졌다. 세 회사의 기업가치를 2500억~2600억 원 정도로 평가한 셈인데, 이들 기업의 순자산가치 합계가 1000억 원 수준임을 고려하면 꽤 후한 평가를 내렸다고 볼 수 있다.


화장지 등 위생용지 시장은 성장성도 높지 않고, 굴뚝 산업 중 하나인 제지업의 한 갈래라 사양산업이란 평가를 받고 있다. 일반적인 관점에서는 모간스탠리PE의 결정을 이해하기가 쉽지 않은 셈이다.

하지만 PEF의 관점에서는 산업의 성장성이 높지 않은 점을 이유로 투자 매력이 없다고 단언하기 어렵다. 성장성이 높지 않은 대신 안정성을 갖추고 있다면 PEF의 좋은 투자 대상이 될 수 있다.

PEF는 레버리지 전략을 충분히 활용해 적은 비용으로 기업을 인수하고 성장시킨 뒤 좋은 가격에 되파는 것을 주업으로 한다. 따라서 투자 대상을 고를 때 인수금융(Loan)의 이자 비용을 감당하고 원리금을 줄일 수 있는 수준의 현금 창출력을 가진 업체인지를 먼저 살펴본다. 매출과 수익성이 들쭉날쭉하고 외부 환경변화에 민감한 업종은 성장성이 높더라도 오히려 기피대상이다. 성장성만큼이나 리스크가 크기 때문이다.


이런 점에서 보면 위생용지 업체는 좋은 투자 대상으로 평가할 수 있다. 제품이 필수 소비재의 성격을 띠고 있어 급격한 시장 침체나 수요 감소 등이 나타날 가능성이 낮다. 관리만 잘하면 안정적 매출과 현금 창출이 가능하고, 원가 관리를 통한 수익성 향상도 기대할 수 있다.

모나리자 3개사는 과점 형태인 위생용지 시장에서 25% 가량의 점유율로 업계 2위 자리를 자치하고 있다. 제지업은 장치산업의 일종으로 진입장벽이 높은 편이다. 시장 구도가 바뀔 가능성이 낮은 셈이다. 모나리자 3개사는 매년 300억 원 이상의 상각전 영업이익(EBITDA)을 낼 수 있는 것으로 알려졌다.

게다가 모간스탠리PE의 경우 국내 최대의 신문용지 제조업체인 전주페이퍼를 지난 2008년 인수한 뒤 현재까지 운영하고 있어 제지업에 대한 이해가 높다는 강점을 갖고 있다. 전주페이퍼와 모나리자를 연계해 커진 구매력을 바탕으로 펄프 등 원재료 매입가를 낮추는 등 시너지 효과를 기대할 수 있을 것으로 보인다.

안정성에 가려져 상대적으로 작게 보이지만 이 산업은 성장성도 감추고 있다. 모나리자를 비롯해 위생용지 업체의 주력 제품은 화장지이다. 하지만 최근 생활수준이 높아지면서 키친타월, 핸드타월, 물티슈 등 틈새시장으로 분류되던 제품의 시장 규모가 꾸준히 커지고 있다.

화장지 이외의 위생용지 제품 중 특히 종이기저귀 시장이 주목할 만하다. 국내 종이기저귀 시장의 규모는 약 5000억 원으로 화장지 시장을 넘볼 정도로 성장했다. 출산율이 떨어졌지만 유아용 제품시장이 고급화되고 있고, 노령화로 성인 기저귀 시장의 규모가 커지고 있기 때문이다.

결혼과 출산연령이 높아지면서 과거 세대에 비해 소득 수준이 높아진 부모들로 인해 최근 유아용 프리미엄 제품 시장이 날로 커지고 있다. 이런 추세에 따라 최근 몇 년간 국내 제품에 비해 상대적으로 품질이 높다고 알려진 일본산 기저귀 소비가 꾸준히 늘었다. 하지만 2011년 3월 발생한 대지진으로 후쿠시마 원전 사고가 터지면서 일본산 기저귀 수요가 급감하고 있다. 국내 업체들이 프리미엄 시장을 공략할 호기를 맞은 셈이다.

성인 기저귀 시장은 지난해 시장 규모가 700억 원 정도로 추정되며, 올해는 1000억 원대에 진입할 것으로 전망되는 등 높은 성장세를 보이고 있다. 우리 사회의 급격한 노령화 때문인데, 우리나라 보다 노령화가 먼저 시작된 일본의 경우 2009년부터 성인 기저귀 시장 규모가 유아 기저귀 시장을 앞지른 것으로 알려졌다.

모간스탠리PE가 모나리자를 인수한 후 매출 다각화를 통해 전체 볼륨을 키울 수 있는 여지가 충분한 셈이다. 기저귀 제품의 경우 서울 모나리자가 성인용 제품을, 쌍용씨앤비가 유아용 기저귀를 생산하고 있다. 이 때문에 코스닥에 상장된 서울 모나리자는 증시에서 출산 및 노인복지 정책과 연관된 테마주로 분류돼 대선기간 주가가 요동치기도 했다.