[기고]아쉬운 주주환원 정책, 시장의 눈높이와 맞춰야

이인형 자본시장연구원 선임연구위원

최근 배당을 테마로 하는 상장지수펀드(ETF)의 설정이 늘어나고 있다. 매월 배당을 정기적으로 지급한다는 월 배당 ETF의 총자산액 규모가 1년 사이 약 5배 증가해 6조4000억원에 이른다. 전체 46개의 월 배당 ETF 대부분은 미국 상장사에 투자하고 있다. 국내 상장사로 구성된 펀드는 5개 정도이고 이마저도 대다수가 커버드콜 구조로 되어있다. 국내 유가증권 상장사의 평균 배당 성향이 미국 S&P500 상장사의 절반에도 미치지 못하는 저조한 주주환원 현실을 반영하고 있다.

기업에 잉여현금흐름이 존재하면 과잉투자로 인한 무분별한 규모 확장이나 소비적 지출로 인해 기업가치가 훼손될 수 있다. 또한 자기주식 취득과 처분 과정에서 지배주주의 경영권 방어나 지배력 강화에 사용되어 다른 주주의 지분적 권리가 훼손될 수 있다. 따라서 적정한 주주환원은 기업가치와 주주 평등을 지키는 효과적인 수단이 된다.


현실에서는 이러한 원리가 종종 간과된다. 일례로 자기주식 취득 정책과 관련된 쟁점이다. 기업의 자기주식 취득 행위는 저평가를 해소하겠다고 시장에 알리는 일종의 신호다. 사들인 주식은 소각을 통해 주식 수를 감소시켜 기계적으로 주당이익을 증가시킨다. 국내 상장사도 자기주식 취득 공시를 할 때 주가 안정 및 주주가치 제고를 가장 큰 목적으로 하고 있다.

그러나 막상 살펴보면 취득한 자기주식을 소각하기보다는 대부분 보유하고 있다. 그 이유는 자기주식을 보유하는 옵션 가치가 소각보다 크다고 여기기 때문이다. 실제로 발행 주식 수의 10% 이상을 자기주식으로 보유하고 있는 국내 상장 기업만 해도 230여 개에 이른다. 국내 상법에서는 자기주식의 취득은 일반적인 재무 활동의 일환이고 보유와 처분에 대한 자유가 인정되고 있다. 따라서 금고주로 보관하고 있다가 유리한 시점에 신주 발행과 동일한 효과를 얻을 수 있고 경영권 확보나 방어 수단으로 활용할 수 있다.

이러하다 보니 자기주식을 보유하지 않는 것이 오히려 이상하다. 하지만 이는 엄격한 신주 발행 절차가 생략되는 과정에서 목적성에 대한 시장규율이 무시될 수 있고, 다른 주주의 신주인수권에 대한 지분적인 이익을 침해할 가능성을 열어 놓게 된다.


주주환원 정책은 시장의 기대와 눈높이에 부합해야 한다. 장기적으로 기업가치를 제고할 수 있는 방향으로 정책이 마련될 수 있도록 유도해야 한다. 가장 효과적인 방안은 기관투자자의 스튜어드십에 입각한 주주 활동이고 국민연금기금의 역할이 절대적이다.

국민연금기금은 지금까지는 중점사항으로 배당정책의 적정성만 살펴왔으나 앞으로는 자기주식 취득 정책의 적정성도 포괄해야 한다. 현금 자산에 비해 지나치게 낮은 배당을 하거나 자기주식을 과다 보유하고 있는 기업으로부터는 납득할 수 있는 설명을 들어야 한다. 더 나아가 국민연금기금의 경영참가 목적 주주권 행사에 대한 기금 운용상의 제약이 합리적인지 검토도 함께 이뤄져야 한다.