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이제는 금융업종이 주도한다

[이윤학의 시황분석]한국 주식시장의 Winner를 찾아서②

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금융주, 9년만의 대역전
1980년 이후 한국 주식시장은 두 번의 큰 전환점이 있었다. 첫 번째는 약 10년간 코스피가 10배 상승하면서 1000p를 돌파한 후 하락 전환한 1990년이며, 두 번째는 국가적 위기상황까지 몰렸던 1998년 'IMF 외환위기' 때이다.

첫 번째 전환점인 1990년 이전 한국 주식시장을 선도했던 업종은 소위 '트로이카'로 불리던 금융, 건설, 무역업종이었다. 이들은 1980년 한국경제의 고도성장기를 이끈 주역으로서 증권시장에서도 선도업종의 지위를 누렸다.

그러나 1990년대는 특정업종이 시장을 선도하였다기보다는 특정한 기준에 의해 선별된 기업-예를 들면 이익중심 혹은 가치중심적인 기준에 의해 분류된 우량주 등 -에 의해 주식시장이 성장한 시기였다.

전기전자업종으로 대표되는 IT업종은 1998년 IMF 외환위기 이후에 한국경제가 글로벌 IT혁명에 본격적으로 동참함에 따라 주식시장의 선도업종으로 자리잡았는데, 현재까지 약 9년간 선도업종의 지위를 누리고 있다. 1980년 이후 한국 주식시장의 중심업종은(시가총액 기준) 금융업종이었으나, 1998년 이후에는 일시적인 경우를 제외하고는 전기전자업종이 한국의 선도업종으로 군림했다.

그런데 2005년 금융업종의 순이익이 IT업종의 순이익을 넘어서기 시작하면서 두 업종간 시가총액의 차이가 급격히 줄어들었으며, 마침내 금융업종 시가총액이 150조원에 육박하면서 IT업종을 추월할 가능성이 커졌다. 당사는 이러한 변화가 추세적으로 진행될 가능성이 높으며, 이에 따라 금융업종이 한국증시의 새로운 주도업종으로 부상할 가능성에 주목하고자 한다.

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외국인 보유비중의 변화 - 확대되는 금융업종, 축소되는 IT업종
이러한 대역전의 가능성은 2004년 하반기 이후 외국인의 주식 보유비중 변화에서 나타나듯이 IT업종과 금융업종에 대한 투자자들의 추세적인 시각변화에 기인한 것으로 보인다. IT업종의 외국인 보유비중은 2004년 상반기를 정점으로 하향세를 보이기 시작한 반면, 금융업종에 대한 외국인 보유비중은 2000년 이후 지속적으로 확대됐다.

즉, IT업종의 외국인 보유비중은 2004년 5월 52.5%를 기록한 후 꾸준히 하락하여 올해 3월말에는 42.9%까지 줄었으나, 금융업종은 올해 3월말 현재 48.3%까지 보유비중이 확대되어 2000년 대비 약 2배 수준이 됐다.

이러한 외국인 보유비중 증가 과정에서 은행업종의 시가총액비중은 2004년 말 대비 35%, 증권업종은 84%, 보험업종은 45% 확대됐다. 이러한 두 업종의 외국인 보유비중 변화는 특히 2006년 이후에 두드러졌는데, 이는 금융업종에 대한 외국인의 매수세가 꾸준히 증가한 반면 IT업종은 매도세가 집중됐기 때문이다.

2006년 이후 집중된 IT업종에 대한 누적매도는 7.7조원에 달한 반면, 금융업종에 대한 누적순매수는 2.4조원 수준이었다. IT업종의 선두주자였던 삼성전자의 경우, 시가총액이 증가하는 가운데서도 외국인의 매도세가 집중돼 2004년 이후에 외국인 보유비중이 59%에서 47%로 감소했다. 이와 같이 외국인 선호도가 현저하게 줄어들었다는 점은 IT업종이 수급 측면에서 약세를 보인 중요한 요인이 됐다.

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금융업종의 강세는 글로벌 트렌드
전통적으로 글로벌증시에서 금융업종은 주식시장의 중심축을 이뤄 왔다. 특히 선진국시장일수록 그 정도가 강한 것으로 나타났다. 미국증시의 경우 금융업종의 시가총액 비중이 21.4%로 IT업종보다 1.5배 큰 비중을 차지하고 있으며, 일본증시도 금융업종 비중이 18.6%로 IT업종에 비해 높은 수준이다.

그러나 이머징마켓, 특히 한국, 대만과 같이 반도체 등 IT하드웨어의 비중이 큰 나라의 증시일수록 IT업종 비중이 상대적으로 높은 것으로 나타났다. 한국증시의 경우 2006년 말까지 9년간 IT업종이 금융업종을 압도해 시장의 중심축 역할을 하였으나 최근 시가총액 비중이 거의 비슷한 수준으로 금융업종이 성장했다.

현재 선진국증시에서 금융업종의 우위가 두드러져 세계증시에서 금융업종이 차지하는 비중은 24.8%로 IT업종 6.5%의 약 4배 수준이다. 미국시장에서 IT업종이 주식시장의 중심이 된 시기는 인터넷, IT혁명이 한창 진행되던 1999~2001년이었으나, IT버블이 가라앉으면서 2002년 이후 금융업종이 더 큰 비중을 차지하게 됐다.

일본증시의 경우에도 2000년 이후 약 5년간 IT업종이 금융업종을 추월해 시장에서 가장 큰 비중을 차지했으나 2005년 이후 금융업종이 시장의 주도업종으로 재등장했다. 이는 IT버블이 제거되고 경제구조가 성숙되면서 선진국증시를 중심으로 금융주가 선도업종으로 자리 잡아가고 있음을 시사한다. 또한 꾸준한 자본축적에 따라 성장하는 특성을 지닌 금융업종의 성장세가 어황 사이클에 민감한 IT업종의 성장세를 앞질러 가기 시작했음을 의미한다.

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80년대 일본과 유사한 성장궤도에 진입하고 있는 한국
당사는 2005년 9월 'Brave New Korea'를 통해 한국 주식시장의 장기상승 가능성을 제시했다. 즉, 장기상승 사이클을 경험한 일본과 미국시장의 사례분석을 통해 한국시장의 장기상승 요인을 확인했다. 인구통계학적인 구조변화를 출발점으로 하여 소득 및 소비의 추세적 증가, 노동생산성 및 기업이익의 증가추세가 주식시장의 거대한 상승패러다임을 만드는 것으로 파악했다.

'Brave New Korea'에서 밝혔듯이 현재 한국 주식시장은 1980년대 일본과 매우 유사한 상황이다. 당시 일본은 80년 이후 순수출이 큰 폭으로 증가하여 막대한 무역흑자를 기록하였으나, 1985년 플라자합의 이후 가파른 엔화 절상으로 수출증가세가 빠르게 위축됐다. 엔화 강세국면이 진행된 1980년대 중반 이후 일본경제는 위축된 수출경기를 타개하기 위해 내수경기를 부양하려는 정부의 부양책과 엔화 평가절상에 따른 구매력 증가로 내수시장이 빠르게 확장됐다. 이에 따라 개인의 소비지출과 소매판매가 추세적으로 증가했다.

이와 유사하게 2000년 이후 한국경제는 IT산업 등 핵심수출산업의 성장으로 가파른 순수출 성장세를 기록하였으나 2002년 이후 추세적인 원화 절상국면에 진입하면서 수출 증가세가 급격히 둔화되고 있다. 경기부양적 정책과 원화강세에 따른 구매력 증가로 개인소비지출은 다시 증가할 가능성을 보이고, 소비재판매액 등은 2003년 이후 꾸준히 증가하는 등 1980년대 중반의 일본과 매우 유사한 성장궤도로 진입하고 있다.

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장기상승국면에서는 금융업종이 상승한다
1980년대 일본 주식시장은 추세적인 장기상승국면을 보여줬다. 80년대 초 1만엔 대에 불과하던 니케이지수가 80년대 후반에는 3만9000엔까지 오르는 등 기록적인 상승을 보였다. 특히 플라자 합의가 있었던 1985년(니케이지수 1만2000엔 수준) 이후 주가가 큰 폭으로 상승해 내수경기 확장과 구매력 증가가 주식시장에 실질적인 영향을 미쳤음을 알 수 있다.

이제는 금융업종이 주도한다


1980년대 일본 주식시장에서 강세를 보인 업종은 수출관련주와 같은 경기민감주가 아니라 헬스케어, 금융, 필수소비재 등과 같은 전형적인 내수업종이었다. 특히 1980년대 중반으로 접어들면서 엔화강세로 수출기업들이 급격한 채산성 악화에 직면하여 Earnings 측면에서 상대적인 매력도를 잃기 시작한 반면, 내수업종은 구매력 증가가 소비 증가로 이어지면서 가파른 성장을 보여 주식시장의 선도업종으로 등장했다.

내수업종 중에서도 소매업종이나 제약, 바이오업종보다 금융업종의 상승률(980%)이 월등히 높았는데, 이는 다른 내수업종과 달리 금융업종이 가지는 자본의 집적효과가 주식시장에 나타난 결과로 판단된다.

금융업종의 성장은 경제성장과 궤적을 같이 한다
전통적으로 금융업종의 주가흐름은 경기흐름과 궤적을 같이 한다. 경기호전국면에서 풍부한 유동성이 내수를 자극하고, 내수업종이 확장국면에 진입함에 따라 증가하는 소득이 금융자산의 증가로 이어지기 때문이다.

기본적으로 금융업종의 성장은 금융자산의 성장과 흐름을 같이한다. 1970년대 한국의 GNI 대비 개인금융자산의 비율은 50% 수준이었지만, 이후 경제성장과 함께 개인의 금융자산의 성장속도가 커짐에 따라 1990년에는 100%를 넘어섰으며, 1998년 이후 약 8년간 130~140% 수준을 유지하여 왔다. 이 비율이 최근에는 150% 수준에 근접하는 등 GNI 대비 개인금융자산이 크게 증가추세를 보이고 있어 금융업종의 성장세도 이와 흐름을 같이 할 것으로 판단된다.

1990년 이후 한국의 경기선행지수와 은행업종의 주가지수는 같은 방향성을 보여왔다. 1998년 이후 경기변동의 진폭이 축소되었음에도 불구하고 기본적으로 경기흐름과 은행업종지수는 유사한 궤적을 그리고 있다.

특히 2005년 이후에는 경기변동폭에 비해 은행주의 상승폭이 오히려 크고, 하락폭은 적게 나타나고 있어 경기상승흐름에 더욱 민감한 것으로 나타났다. 더구나 2007년 상반기 이후 경기호전 가능성을 감안할 때 은행업종의 추세적 상승 가능성이 점차 커지고 있다.

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금융자산의 축적이 진행될수록 금융업종의 Valuation은 상승한다
향후 한국 주식시장에서 금융업종이 선도주로 나선다면 과연 얼마나 더 상승할 것인가? 이를 간접적으로 파악할 수 있는 것이 과거 미국과 일본의 금융업종 Valuation이 추세적으로 상승하였던 시기의 사례를 살펴보는 것이다.

경기 상승흐름이 진행되었던 1990년대 미국의 경우, 개인금융자산비중(GNI대비)이 10년간 240%에서 360%로 크게 늘었다. 이 과정에서 금융업종에 대한 Valuation은 더욱 높아져 PBR이 0.9배(1990년)에서 2.8배(1998년)로 무려 3배 이상 상승하였는데, 이를 볼 때 금융자산이 축적될수록 금융업종에 대한 시장의 평가는 높아진다는 것을 알 수 있다.

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일본의 경우, 2000년을 전후로 한 시기를 제외하고 최근 30년간 금융업종의 Valuation이 IT업종의 Valuation을 상회했다. 금융주가 가장 크게 Outperform하였던 1980년대 중반에서 1990년까지의 시기는 금융주뿐 아니라 시장전체가 강세를 보였던 때였다.

현재 한국 주식시장의 상황과 가장 유사하다고 추정되는 과거 1980년대 일본과의 비교는 현실적으로 국가별 리스크 프리미엄이 다르기 때문에 직접 비교하기 보다는 상대 비교하는 것이 합리적이다. 일본 금융업종이 선도주였던 1980년대 중반 이후 5년간 금융업종의 평균 PBR이 4.3배였으며, 평균 상대PBR(금융업종 PBR/시장 PBR)도 1.3배 수준으로 높게 평가되었다. 그러나 현재 한국 금융업종은 평균 PBR(2000년 이후 평균)이 1.4배, 평균 상대 PBR도 1.1배 수준으로 낮은 평가를 받고 있다.


2007년은 한국 금융업종이 새로운 가치평가를 받으며, 새롭게 탄생하는 원년이 될 수 있을 것
금융업종의 안정적인 성장세를 고려할 때 경제성장과 더불어 자산가치의 변화가 진행될 것으로 보인다. 따라서 적절한 자산가치의 성장과 그에 대한 Valuation의 상승이 이루어질 가능성이 높아 자산가치의 성장률을 고려한 Valuation이 필요하다.

한국의 금융업종의 평균적인 자산증가율(2000년 이후 CAGR 11.5%) 수준으로 금융업종의 Book Value가 증가한다면(현재의 금융업종 PBR 2.0배가 그대로 유지된다고 할 때), 현재주가는 2012년 금융업종의 예상주가에 비해 48% 디스카운트된 수준이다. 여기에 지난 1980년대 중반 일본 금융업종이 누렸던 평균 상대 PBR 1.3배 수준으로 한국 금융업종의 상대 PBR이 평가 받는다면, 2012년 금융업종의 예상주가에 비해 현재주가는 57% 디스카운트된 수준이다(이 추정은 KOSPI의 PBR이 현재 수준에서 변동이 없는 것을 전제로 한 추정치).

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이러한 추정은 궁극적으로 금융업종이 새로운 선도주로 부상한다는 것을 의미한다. 1990년 이후 한국 주식시장에서 금융업종은(평균 PBR 1.5배) IT업종(평균 PBR 2.4배)에 비해 언제나 낮은 Valuation을 받아왔지만, 이제 금융업종의 절대적ㆍ상대적 Valuation이 IT업종의 Valuation을 넘어서려 하고 있다.

결국 2006년 이후 Valuation 측면에서의 변화로 인해 IT업종의 우위가 금융업종에 의해 역전될 가능성이 높다. 따라서 2007년은 한국 금융업종이 새로운 가치평가를 받으며, 새롭게 탄생하는 원년이 될 수 있을 것이다.

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